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　　文丨蘇寧金融研究院，作者丨研究員陸勝斌顧慧君

　　6 月底，市場還在激烈地討論 3000 點是否已經(jīng)被焊牢；7 月伊始，上證綜指便以迅雷不及掩耳之勢放量突破 3150，非銀金融和房地產(chǎn)板塊翩翩起舞，券商更是集體上演漲停潮。

　　這似曾相識的行情，讓市場嗅到了牛市初期的味道。

　　牛市突如其來，讓多頭驚喜，讓空倉或輕倉的投資者意外，但都不禁同時反問：牛市真的來了嗎？

　　牛市的表征

　　上一周（6 月 29 日-7 月 3 日），上證綜指上漲 5.81%，深證成指上漲 5.25%，創(chuàng)業(yè)板指上漲 3.36%，中小板指上漲 5.37%，所有指數(shù)全面上漲，而且很多指標(biāo)創(chuàng)下了新高，儼然是牛市初期的氛圍。

　　（1）券商是牛市的先行軍

　　金融、地產(chǎn)領(lǐng)銜上漲，權(quán)重股的大幅度拉升，帶動上證綜指快速突破 3000 點這一關(guān)鍵壓力位，并創(chuàng)下了 14 個月新高。券商板塊大幅上漲，本輪的龍頭光大證券自 6 月 19 日以來更是接近翻番。而從歷次牛市來看（見圖1），券商一般先于市場的整體行情啟動，故而經(jīng)常被市場視為牛市的先行指標(biāo)。

　　（2）量是價的支撐

　　上周，兩市總成交額迅速放大（見圖2），再次突破 1 萬億大關(guān)，7 月 3 日更是達到 1.17 萬億，為近 4 個月來新高。從技術(shù)層面來說，價格的向上突破若沒有成交量的配合，極有可能是假突破；而從歷次牛市來看，每次牛市啟動均伴隨著成交量的快速放大，因此可以說成交量放大是牛市的必要前提條件，但并不是充分條件。

　　除此之外，兩融余額也逐步攀升（見圖3），接近 1.2 萬億，創(chuàng) 2015 年底以來的新高。具體來看，每日融券賣出的金額基本穩(wěn)定，在 40 億以下；而融資買入額上一周近乎翻番，單日融資買入近 1200 億，可以看出金融市場杠桿率的快速上升趨勢，杠桿率的提升也增加了買方力量。

　　（3）資金面情緒高漲

　　在國內(nèi)資金快速聚集之際，北向資金也不甘示弱（見圖4），連續(xù)兩日凈買入超過 100 億；當(dāng)前累計凈買入額已超 1.14 萬億，創(chuàng)歷史新高；7 月 2 日當(dāng)天，北向資金全天合計成交金額為 1491.7 億元，占比超過A股總成交額的 10%，創(chuàng)歷史新高。何況北向資金作為外資配置A股力度和情緒的指標(biāo)，對于A股市場具有顯著的指導(dǎo)意義。

　　因此，綜合來看，從盤面、技術(shù)面、資金面和情緒面，均可以感受到牛市的濃濃氣息，那么牛市真的來了嗎？

　　全面牛市的阻礙

　　雖然上一周A股市場漲勢喜人、情緒高漲，但就此說全面牛市的到來還為時尚早。A股的躁動行情并不罕見，券商領(lǐng)漲也并不見得一定能帶動全面牛市的啟動，而且當(dāng)前啟動全面牛市仍然具有較大的風(fēng)險。

　　（1）疫情雖然改善，但仍未到樂觀的地步

　　當(dāng)前海外疫情仍未完全控制，具有二次爆發(fā)的可能性；美股受流動性泛濫的影響，持續(xù)走高，估值泡沫超過疫情發(fā)生之前，若疫情超預(yù)期發(fā)展，美股市場的風(fēng)險偏好可能迅速下沉，從而引起全球資本流動以及全球避險情緒的升溫，進而對A股產(chǎn)生沖擊。

　　（2）警惕經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期差

　　疫情對經(jīng)濟的沖擊主要集中在一季度，雖然疫情小有反復(fù)，但隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的持續(xù)推進，企業(yè)盈利在一季度的基礎(chǔ)上顯著回升已經(jīng)成為市場共識；宏觀經(jīng)濟修復(fù)持續(xù)超預(yù)期，但隨著南方雨季的來臨，周期性淡季將導(dǎo)致基本面修復(fù)的斜率放緩。只有當(dāng)實際業(yè)績持續(xù)超預(yù)期時才會進一步刺激估值，而如果經(jīng)濟修復(fù)放緩，預(yù)期差將會打擊市場的樂觀情緒。

　　（3）流動性邊際改善空間不大

　　當(dāng)前市場的快速上揚，極大的依賴于資金面的推動，而當(dāng)前貨幣政策及央行對于資金面的把控，可以看出監(jiān)管層的意志。當(dāng)流動性泛濫時，極易出現(xiàn)金融套利，而在實體經(jīng)濟急需現(xiàn)金流之際，結(jié)構(gòu)性寬松、直達實體才是主要手段。因此不管是經(jīng)濟復(fù)蘇過熱，還是股市上漲過快，都將有可能致使監(jiān)管層收緊流動性。7 月份恰逢科創(chuàng)板上市滿一年，7 月 22 日那一周的解禁規(guī)模達 1735 億元，會對市場產(chǎn)生沖擊。

　　（4）黑天鵝事件仍未消除

　　盤面上，今年上半年，上漲綜指在證券的助力下發(fā)起過兩次攻勢，但均受黑天鵝事件的影響而折戟，一次是新冠疫情的爆發(fā)，一次是海外流動性危機的爆發(fā)。而當(dāng)前宏觀基本面的不確定性仍然存在，因此波動加大的風(fēng)險未消，A股市場可能曲折不斷。

　　站在當(dāng)前時點，樂觀的認為全面牛市已經(jīng)啟動有點過于樂觀。投資不能盲目地追隨市場的熱點與情緒，而是需要有邏輯的推演和邏輯的一致性。

　　風(fēng)格轉(zhuǎn)換了嗎？

　　既然全面牛市的爆發(fā)仍受諸多因素的限制，那么這一輪市場的突襲是否存在風(fēng)格輪動或者轉(zhuǎn)向的可能？

　　回顧上周，雖然指數(shù)均有不俗的表現(xiàn)，但是從行業(yè)來看（見圖5），分化較為明顯。對比上半年與上一周各行業(yè)漲跌幅可以發(fā)現(xiàn)，領(lǐng)漲的行業(yè)發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變：上周的領(lǐng)頭羊非銀、銀行和房地產(chǎn)，在上半年全程領(lǐng)跌，而上半年領(lǐng)漲的醫(yī)藥、電子和計算機，卻在上一周黯然失色。

　　從資金面看（見圖6），上半年受市場資金冷落的金融、地產(chǎn)在上周明顯受到資金青睞，而醫(yī)藥、電子和計算機的主力資金則大規(guī)模流出。從風(fēng)格來看，市場關(guān)注的焦點從上半年獨領(lǐng)風(fēng)騷的科技成長行業(yè)轉(zhuǎn)向低估值的大盤權(quán)重。

　　從政策面來看，本輪大金融上漲也有跡可循。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，新三板精選層啟動，大規(guī)模的新股上市對于券商業(yè)務(wù)是利好；而證監(jiān)會計劃向商業(yè)銀行發(fā)放券商牌照，利好于銀行股。隨著金融市場的不斷開放，相關(guān)支持政策預(yù)計將陸續(xù)出臺。

　　從歷史來看，在牛市階段，行業(yè)之間的分化并不大，輪漲的特征顯著；而在震蕩市中分化明顯。本輪上漲至今，行業(yè)的分化程度已經(jīng)明顯超越歷史最高水平，未來極有可能出現(xiàn)行業(yè)輪動，且分化程度逐漸縮小。

　　綜上所述，當(dāng)前風(fēng)格確實出現(xiàn)了明顯的變化，低估值股票放量大漲，而原本高估值的成長股則不溫不火，兩者自 2019 年 8 月以來的剪刀差有望縮小（見圖7）。

　　回顧上半年，受疫情沖擊的影響，結(jié)構(gòu)性需求大增，醫(yī)藥生物、必選消費等板塊個股表現(xiàn)亮眼；同時社交隔離帶動了線上教育、游戲、移動通訊、大數(shù)據(jù)等細分子行業(yè)的優(yōu)異表現(xiàn)。疫情爆發(fā)后，國內(nèi)經(jīng)濟基本停滯，但逆周期調(diào)節(jié)政策力度加大，使得新老基建相關(guān)領(lǐng)域需求迅速改善。

　　目前來看，逆周期調(diào)節(jié)在規(guī)模和時間上具有穩(wěn)定性和持續(xù)性，盈利預(yù)期較為明確。長期來看，A股市場結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)變：以醫(yī)藥、科技、消費為代表的總市值比重逐年上升，而大市值股票如石油化工、鋼鐵煤炭、銀行等傳統(tǒng)經(jīng)濟板塊占比逐步萎縮，因此在我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、新經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)變的大背景下，把握國產(chǎn)替代、消費升級等確定性更高。

　　需要改變對牛市的印象

　　在這漲勢喜人的行情下，不能再簡單地拿歷史的牛市來作為未來的參考。2005 年起的那一輪牛市，上證綜指在 28 個月上漲了 513.5%，但在隨后的 12 個月里下跌 72.8%；2014 年起的那一輪牛市，上證綜指在 10 個月里上漲了 157%，但在隨后的 7 個月里下跌了 48.9%，使得A股陷入了牛短熊長的投機境地，也對投資者產(chǎn)生了極大的打擊，不利于市場的有序改革和資本市場的成熟。

　　反觀美股市場（見圖8），雖然也經(jīng)歷了大蕭條、互聯(lián)網(wǎng)泡沫、次貸危機時刻的泡沫破裂，但長期來看，整體的牛市結(jié)構(gòu)并未改變。2000 年以來，標(biāo)普 500 歷史波動率平均值為 17.6%，而同期上證綜指的波動率為 23.5%，A股市場的波動程度遠大于美股。

　　我們判斷，快牛的時代已經(jīng)結(jié)束，理由如下：

　　（1）隨著A股市場投資者結(jié)構(gòu)向機構(gòu)投資者和長期投資者主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變，未來的牛市將會改變以往的暴漲暴跌，逐步向成熟市場的低波動率邁進。

　　（2）金融市場改革的腳步逐漸加快，投資者信心的培育、國際資本的持續(xù)流入，需要穩(wěn)定、可持續(xù)的資本市場環(huán)境， 因此A股走出長期慢牛的可能性更大。

　　（3）縱向來看，A股的絕對估值除了高于港股外，低于全球其他主要金融市場，具有極強的長期投資價值。在控制疫情方面，中國領(lǐng)先全球，在經(jīng)濟復(fù)蘇和企業(yè)盈利改善方面亦將率先出現(xiàn)拐點，A股的低估值、高質(zhì)量將會吸引全球過剩的流動性。而若A股上漲幅度過快，陷入完全脫離基本面的炒作，原本A股機構(gòu)收割散戶的情況，將會轉(zhuǎn)變?yōu)楹Ｍ赓Y本收割國內(nèi)泡沫。

總結(jié)

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