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　　文丨螳螂財經（ID：TanglangFin），作者丨易牟

　　有人星夜趕考場，有人辭官歸故里。

　　這幾天，A股完成了熱點切換，銀行股、保險股、地產股開始走強，低估值類行業被投資者青睞，媒體和券商再一次鼓吹“牛市”來了。

　　在此大背景下，一位友人無不興奮的對我說：“一邊是熱門中概股赴港二次上市，一邊是中芯國際和吉利汽車之流火速回科創板，就連“納斯達克預備役”的京東數科也要當科創板的小甜甜，這樣現實又魔幻的大遷移，是不是預示著風來了？”

　　我無法當面給出回答，但是卻能解釋這背后的很多問題。

　　中概股遠赴海外，本屬迫不得已

　　很多人說，瑞幸咖啡造假導致了中概股的信任危機爆發，再疊加國際政經形勢，這才逼得熱門中概股赴港上市。

　　聽起來有道理，但未免太過于淺顯。

　　事實上，2020 年中國企業赴美 IPO 的熱度一點都不減，上半年達到了 16 家，僅比 2019 年同期減少一家，美股市場吸引力依舊。

　　熱門中概股赴港二次上市確實是一個吸引人的眼球，也是陰謀論的高發地，中芯國際與吉利汽車港股火速回A也確實讓人意識到，對關鍵領域的龍頭提供扶持，已經刻不容緩。

　　但是，它更多表明的是兩點。第一，港交所歷經改革后成效顯著，熱門中概股借港交所為橋梁，積極擁抱內地投資者的意愿強烈。第二，港股與A股的包容性更強，尤其是內地的金融改革進入收獲期，能夠支撐起大公司的 IPO。

　　那么，為什么有的企業選擇了港股，有的企業選擇了科創板？按理來說，A股的高 PE 在舉世聞名，能給很多企業帶來十分豐厚的估值和套現回報，科創板上市應該是最好的方式。

　　這個問題，首先要從境外上市說起。

　　中國內地企業要去境外上市有兩條路，要么是港股，要么是美股，雙方互有優勢。在 1992 年“李廣業上書事件”之后，紅籌股與H股掀起赴港上市浪潮，近十年來赴港上市的中資民營股也越來越多，比如汽車行業、家電行業、運動服飾等。

　　但是，港股在制度上對科技股并不友好，而且港股投資者更傾向于確定性高的股票，估值也普遍偏低。反觀美股，納斯達克號稱是互聯網公司的搖籃，科技驅動因素在美股十年牛市中的作用十分明顯。

　　早期，中國互聯網公司是跟在美國公司后面亦步亦趨的，就像是我們今天說的“印度版支付寶”、“東南亞滴滴”、“印度愛奇藝”此類，中國崛起的互聯網公司基本都能找到在美國對應的標的，在融資、估值定價、流動性上具有非常明顯的優勢。

　　“螳螂財經”認為，這也導致了三個重要的問題。

　　第一，國內不成熟的資本市場沒辦法給這些企業融資，而民間資本對互聯網企業的認知也十分有限，所以中國互聯網公司早期基本只能拿境外的投資。與此同時，政府也出于多方面因素考量，禁止或限制境外投資者投資很多領域，比如電信、媒體和科技產業等。

　　第二，在推出 CDR 之前的A股，對盈利要求非常嚴格，而互聯網企業成長期都是要巨額燒錢的，往往等不到盈利就要急匆匆上市，A股的上市規則首先就堵死了互聯網及相關領域的企業在A股上市的可能。

　　第三，美股、港股所接受的注冊地不包括中國內地，中國公司赴境外上市，也必須得到中國證監會的審批同意，而現實中除了H股外，通過率約等于零。

　　所以，綜合三大因素之后，內地的科技股紛紛遠走境外，小部分進入港股 IPO，大部分則赴美上市。由此，VIE 架構應運而生，過去二十幾年很多新經濟公司和互聯網公司，從一開始成立就積極搭建 VIE 架構，上市目標直指納斯達克。

　　以阿里巴巴為例，上市主體是在開曼群島注冊的阿里巴巴集團控股有限公司，然后在境內設立子公司，這些子公司通過協議控制著各種經營實體，這些經營實體均為馬云和謝世煌持股的內資公司。

　　阿里巴巴再通過將股份存托到花旗銀行，然后將這一部分普通股打包，向美國投資者發行美國存托股份，簡稱 ADS。阿里巴巴上市之前的老股東，也能將其股份進行類似轉化，達到流通和變現的目的，簡稱為 ADR。阿里巴巴就通過這一套操作，達到曲線上市的目的。

　　自 1993 年以來，中國公司陸續通過 ADR 登陸美國股市，新浪是第一個搭建 VIE 架構在美國上市的，除此之外還有百度、網易、攜程等公司。

　　所以，看到這里我們就能明白，為什么很多中概股直接赴港二次上市，而不是回科創板。

　　市場制度相近下，為何更偏向于港股？

　　很多人說，中概股赴港二次上市是因為港交所修改了上市規則，允許同股不同權公司上市，為二次上市打開了方便之門。

　　幾乎就在同時，A股也修改了規則，推出 CDR 試點，支持 CDR 公司上市，但是截止到目前，也就只有九號智能一家公司通過審議，時間為 6 月 18 日。

　　那么，對于這些企業來說，香港市場的吸引力，比科創板高在什么地方？“螳螂財經”認為。

　　第一，港股制度成本更小。

　　在 CDR 具體實施落地之前，在美國中概股絕大多數都是因為 VIE 結構只能發行 ADR，所以即便是退市回來或者二次上市都沒辦法選A股。

　　以 360 為例，由于其業務與國家網絡安全息息相關，加之覺得股價太低，所以直接從美股退市，然后在A股借殼。但是，它僅僅是拆除 VIE 架構就用了三年。

　　從這一方面來看，在這一方面，港交所在落實同股不同權、降低二次上市門檻、提高未來在港 IPO 效率等問題，甚至是新股發行T+5 機制、重提縮短 IPO 結算周期、推動 IPO 全面無紙化等舉措上，更有非常積極的突破。

　　第二，國際投資人傾向性更強。

　　現代風投機構起源于硅谷，70 年代伴隨半導體產業而興起，互聯網企業基本就是靠著風投資金起來的，中國互聯網企業尤甚。

　　絕大多數中概股赴美上市的原因之一，就是之前拿到的主要 VC 投資是美元基金，外資股東占比非常高，而人民幣并非自由流通貨幣，嚴格的外匯管制會導致境外大股東變現變得非常難，也有一定的匯率風險。

　　相比來說，港幣作為一種離岸貨幣，在聯系匯率制之下，匯兌風險更小，對投資者來說確定性更高，可以更好套現。

　　這一點，尤其體現在第一次上市類的公司上。它不僅有利于完成企業對背后投資人的承諾，讓風險資本能夠良性退出，更有利于進行引入國際戰略資本，方便企業接受戰略投資，或者直接以港幣或美元進行融資，進行海外擴張和并購活動。

　　第三，港股的投資氛圍與美股更接近。

　　當前，A股有 1.6 億投資者，90% 以上是賬戶金額在 10 萬元以下的散戶投資者，但是在港股市場則完全相反，至少有 60% 以上的賬戶來自機構投資者，其中有 35% 以上是海外機構投資者，25% 以上是本地機構投資者。

　　機構化的一大好處就是融資能力極強，特別是一級市場，比如承銷。這一點我們可以從 IPO 各步驟的差異中看出差別。

　　以詢價為例，港股的詢價對象主要是基石投資者、錨定投資者，而科創板對詢價對象范圍的規定更為嚴格，僅允許證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外投資者和私募基金管理人等專業機構投資者參與詢價。

　　而在港股，IPO 發行分為香港公開發售和國際配售，初始比例為1:9，投資人可以是全球范圍內的機構投資者和高凈值人士。其中，基石投資者是國際配售部分的重要構成，包括大型機構投資者、企業集團、知名人士或其所屬企業、主權財富基金等。一般情況下，基石投資者在股票實際上市前承諾認購發行規模的 30%-40%，所持股份有6-12 個月的限售期，遠遠少于內地的A股的規則。

　　這樣一來，港股可以容納不同程度的 IPO，也能夠直接與國際接軌，對于大資金來說更像是一個可以獲得安全且穩定財富增值的地方。

　　定價方面，港股公司定價與全球同類上市公司的定價密切相關，而在內地市場，由于投資者的選擇范圍有限，股價多對標內地相似標的，股價表現也更多由內地貨幣環境驅動。

　　科創板的優勢獨特，港股是多層次市場中的一員

　　當然，科創板對港股、新科技公司的吸引力也在增強。

　　比如，中芯國際和吉利汽車火速回科創板，雖然H+A在兩地市場很普遍，它倆回A的很大一部分原因是想迅速融資，但京東數科將 IPO 放在科創板，從某種程度上說明A股的上市環境已經大為改善。

　　這或許也與 CDR 的推進與科創板的進一步創新有關。6 月 5 日，就在網易、京東赴港二次上市的同時，紅籌企業A股上市的“最后一公里”被打通，證監會對紅籌企業申報科創板發行上市中，涉及的對賭協議處理、股本總額計算、營業收入快速增長認定、退市指標適用等事項，做出了針對性安排，吸引優質科創類紅籌企業登陸科創板。

　　也就是說，科創板虛位以待，靜候中概股回歸。

　　雖然，香港市場的吸引力仍然大，但是科創板的優勢也很多，雖然在很多方面優勢都是微弱或者隱形的，但是至少有三大優勢顯而易見。

　　第一，自己人對“自己家”的公司更了解。

　　曾經，港股相比于美股有一個巨大的優勢，香港作為中國的“離岸”金融中心，在聯系匯率制下，處于美國與內地之間，它比內地更開放、更國際化，比美國等主要國際市場更接中國的“地氣”，港股通讓內地投資者在未來有投資這些股票的機會，為其注入流動性，抬高估值。

　　現在，這也成了科創板相對于港股的優勢所在。海外機構投資中國公司，由于對公司不了解，信息不透明，往往需要折價，香港市場充斥著來自世界各地的投資者，他們與公司管理層不可能都有深交，可能有些都不了解，只見過公司投資關系代表，他們進行投資不可能依賴幾頁 PPT 或一個故事，唯一能依賴的是“真金白銀”的業績。

　　這就導致香港市場注重公司的內生長，比如行業地位、市場份額、杠桿率、現金流等。

　　但對于A股投資者而言，這些問題并不存在，對于一般公司而言，與內地的投資者打交道顯然更有“默契”，科創板上市可以減少不必要的摩擦成本。

　　第二、科創板能給出的估值更高，更獎勵開拓和發展。

　　香港市場上，由于其投資來來自世界各地，而且風險偏好更低，所以造成了一個十分嚴重的現象——它似乎更短視。

　　比如，過去在香港上市的公司，一旦提出要開拓新業務，投資者的第一反應就是開始1~2 年為凈資本開支，沒有盈利，新業務前景不明，是不是得減倉了？

　　而在內地，公司拓展新業務，特別是“新經濟”業務，公司的估值就從傳統行業估值切換到“新經濟”估值，這就是典型的“離岸”和“在岸”投資者的不同。

　　再加上，內地的貨幣環境整體較為寬松，科創板作為國家在特定時期內一大改革創舉，也是下注中國科技未來的重要舉措，其估值水平遠超其他市場。

　　以 PE（TTM）為標準，科創板的平均市盈率為 76.7 倍，在已經上市的 118 只股票中，PE 超過 200 倍的就有 11 只，標準差達到 362，可以說估值創下各大板塊之最，在風格上也是最接近納斯達克的市場。

　　毫無疑問，這給科創板帶來了極為豐厚的利潤，以優刻得為例，作為科創板第一家同股不同權的上市公司，它的市值達到了 307 億，而 2019 年營收僅僅 15 億，同樣，主營業務為蝕科機的中微公司，2019 年凈利潤為 1.89 億，市值竟然達到 1218 億。

　　在整體的炒作氛圍中，2020 年以來漲超 100% 的達 11 只，加權平均漲幅達 52%。

　　顯然，流動性與估值水平的差異，讓科創板相對于港股來說，是一座高聳的估值高地，更有利于吸引企業上市。

　　第三，IPO 成本更低，后續維護方便低廉。

　　香港市場之所以被企業青睞，很大一部分原因是，它在 IPO 過程中更靈活，后續信息披露成本更低。比如，它對財務報表的硬性披露要求，一年只有兩次，一季報與三季報可以自主選擇是否披露。

　　但是相比科創板，它畢竟是一個離岸市場，需要的費用也更高。

　　以 IPO 為例，香港 IPO 的成本包括支付給保薦人、法律顧問、會計師等專業顧問的費用。企業的發行成本在募資額的5～30% 左右，即使對于一般規模的 IPO，其費用也能達到募資額的 20% 以上，有的甚至達到了一半。

　　由于港股是一個雙向交易制度，且與內地法律體系不同，所以在聘請譬如會計師事務所、律師事務所、投資者關系維護等費用上，所要的費用也更為龐大，而在內地往往很多具有證券資格的小型事務所就能代替，這一點科創板明顯具有非常大的優勢。

　　如今，對于很多企業來說，科創板已經消除了 VIE 架構的掣肘，對同股不同權公司也采取擁抱態勢，完全能夠滿足融資需求，上市成本更低。

　　結語

　　港交所的高官也曾經多次表明，其戰略定位是，成為中國客戶走向世界及國際客戶進入中國的首選全球交易所。

　　2014 年，港股通與滬港通啟動，港A兩地加速融合。早在 2016 年，香港外部市場投資者的交易額中，A股投資者占 22%，超越了美國的 20%，成為香港第二大外部投資者（僅次于英國）。

　　這也說明，港股市場已經深深與中國內地綁定。

　　我們更應該看到的是，港交所與科創板互為補充，為內地企業走向資本市場，走向國際化提供兩個可以挑選的通道，進一步放大企業優勢。放眼于國家戰略，這也是資本市場服務實體經濟的重要一環。

總結

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