我們是做空機構，我們是帶有偏見的，但上市公司也是。

——格勞科斯研究

　　文 / 巴九靈（微信公眾號：吳曉波頻道）

　　瑞幸咖啡財務造假的火，又燒到了其他中概股公司的身上。

　　4 月 7 日，做空機構渾水在推特上公布了一份狼群研究（Wolfpack Research）針對愛奇藝的看空報告。這份報告稱愛奇藝早在 2018 年 IPO 之前便存在欺詐行為，且涉嫌財務造假。

　　狼群研究認為，愛奇藝通過夸大 42%-60% 的用戶數量虛增了 2019 年的營業收入，規模達到 80 億-130 億元人民幣。

　　他們根據兩家可以進入愛奇藝后臺的廣告公司的數據，分析了 2019 年 9 月某一周里愛奇藝在 19 個一線、新一線城市的平均日活躍用戶數，并與愛奇藝官方披露的數據對比，推斷愛奇藝用戶數存在泡沫。

　　小巴覺得，狼群的指責雖狠，但和做空瑞幸的團隊比起來，這次做空存在一些問題——首先是樣本太小。

　　狼群研究統計的時間為一周里的 3 個工作日和 1 個休息日，共 4 天。而此前瑞幸咖啡的做空報告里調查了 1832 家門店。

　　小巴第二個認為說服力不夠的，是狼群對于愛奇藝聯合會員收入的質疑。

　　愛奇藝近年來先后與京東、知乎等多個平臺開展合作，推出了聯合會員。因為購買聯合會員的價格比單獨購買兩個平臺的會員更優惠，所以兩年內愛奇藝的付費會員數從 6010 萬人激增至 1.07 億人。

　　愛奇藝官網顯示，最新的會員是與攜程、屈臣氏的聯合會員

　　但與外部平臺的合作也會帶來一個問題：收入應該怎么算？

　　以用戶在愛奇藝平臺上購買愛奇藝與京東的 199 元聯合會員為例，假設會員費平分，愛奇藝的會計處理是這樣的：

　　199 元全部確認為自己的收入（其中一部分為遞延收入——用戶開通愛奇藝年度會員，愛奇藝在財報中只能確認財報季對應那 3 個月的收入，剩下 9 個月的會員費歸為遞延收入，將在接下來按季度轉成正常收入），將 99.5 元計作銷售費用支付給京東。

　　這番操作后，愛奇藝的收入大大增加，但賬目上其實并沒有“獨吞”這筆錢。畢竟，該給京東的錢，還是給了京東，算凈收入的話，就是會員訂閱 99.5 元沒變。

　　那愛奇藝財務造假了嗎？算不上。這種會計處理方式是被允許的。

　　但狼群研究詬病的正是這一點。他們以此認為愛奇藝夸大了會員訂閱收入。

　　如果非要分析愛奇藝推出聯合會員的不利影響，大概會是這樣：假設原先有 10 億用戶，其中 1 億用戶付費 199 元，9 億是普通用戶；推出聯合會員后，付費用戶變成 3 億，但付費金額下降至 99 元，普通用戶減少至 7 億。

　　從收入角度來說，由于增加的付費用戶只需要支付 99 元/人，所以這筆賬算下來，最后是這樣的：

　　針對這個操作，分歧也出現了：愛奇藝以及看好聯合會員的人相信，可以先利用聯合會員將普通用戶轉化為付費用戶，后續慢慢漲價；而不看好的人如狼群研究則認為，推出聯合會員后，單個用戶的價值被削減了，屬于寅吃卯糧，愛奇藝的市值應該下跌。

　　兩者的差別是：投資者信其有，而空頭信其無。

　　問題是，瑞幸被做空在前，這時候大部分投資者的心理也悄然發生改變，相信的人越來越少，質疑的人越來越多。

　　此外，報告中還質疑了愛奇藝虛增視頻版權交易的收入（獨播劇授權給其他平臺的收入，類似轉播費）、視頻播放熱度在人口稀疏的內蒙古出現異常（人口集中的東部地區應該是觀看視頻最多的地方）、上報國內工商部門的收入與上報美國證監會的收入不同以及對外投資失誤等問題。

　　對于這些疑點，小巴并非相關專業人士，不能簡單下結論，處于將信將疑的狀態。但基于指責用戶數注水的理由不夠充分（還忽略了熱播劇對平臺用戶活躍度的影響），小巴更傾向于認為做空證據不足。

　　從愛奇藝當日盤中下跌 10%、收盤時反而上漲 3.22% 的股價表現來看，市場上大多數投資者也是這么認為的。

　　飽受瑞幸事件次生災害的，也不止愛奇藝一個。

　　在愛奇藝被做空后的次日，好未來發布公告，自曝內部員工與供應商合謀，通過偽造合同虛增了“輕課”業務的銷售數據。公告馬上引發好未來股價閃崩，盤后一度跌約 30%。

　　*好未來的輕課業務是與電視節目代理商合作，利用電視機大屏幕在客廳播送教學內容。

　　對于好未來自曝造假，市場上同樣有兩種觀點。質疑者認為廚房里不會只有一只蟑螂，員工偽造業務合同只是造假的冰山一角。

　　而相信好未來的人則認為：輕課整個業務規模不到 1 億美元，占好未來 2020 財年總營收的3% 到4%，而員工虛增的收入占比就更小了，好未來公司主觀上沒有造假意圖，頂多是內控不嚴。

　　歷史維度看，任何公司都會面臨企業管理上的“黑天鵝”——2012 年，瀘州老窖的經銷商與當地某銀行行長勾結，偽造銀行存款單騙取了瀘州老窖 1.5 億存款。

　　但無論如何，負面消息總會在一段時間里影響一部分人的投資決策，以前影響的人少，瑞幸事件后或許會變多。

　　股價被帶崩的還有另一家在線教育公司跟誰學。4 月 7 日與 4 月 8 日兩天時間，跟誰學股價下跌 12%。

　　2 月 25 日，做空機構灰熊研究（Grizzly Research）發布做空報告，認為跟誰學涉嫌夸大財務數據、大批量刷單、通過關聯公司粉飾財報等等。

　　4 月 3 日，跟誰學發布的 2019 年財報數據是收入同比增長超過 4 倍，凈利潤增幅超過 10 倍；圖自西部證券。

　　如果以 2 月 25 日跟誰學收盤價 44.09 美元計算，截至 4 月 8 日，跟誰學的股價因做空下跌了 33%。

　　在支持者看來，跟誰學因財報數據過于靚麗被做空是因為外國機構不懂中國人學習英語的熱情。

　　而在做空機構看來，過高的毛利率就是不正常，肯定存在問題。以此為起點找出各種或真或假的財務漏洞，就能做空它。

　　從瑞幸咖啡到跟誰學再到愛奇藝，不管在海外上市的中國公司從事什么業務，在美國投資者眼中，他們都有一個共同的名字，叫做“中概股”，一榮俱榮，一損俱損。

　　上一輪中概股大規模被針對是在 2011 年前后，在渾水、香櫞等做空機構狙擊下，綠諾科技、中國高速頻道、東南融通等多只中國概念股因造假被停牌或退市，隨后打擊面擴大至所有中國公司，網秦因股價跌破 1 美元慘遭退市，360 私有化回A股……

　　據安永《全球 IPO 最新信息》披露，2010 年全年在美國上市的中國企業高達 42 家，退市的僅有 3 家；到了 2011 年，上市企業減少至 14 家，退市的企業數量激增到 41 家。而在 2012 年上半年退市的中概股公司數量便達到 19 家，全年僅唯品會和歡聚時代兩家公司赴美 IPO。

　　所以，不難理解理想汽車創始人李想在微博上對瑞幸事件的評價。由瑞幸咖啡造假引發的猜疑，對正籌劃上市的理想汽車來說無疑是當頭一棒。

　　信任就像一張紙，一旦被揉皺，就再也不能恢復完美了。

　　但錢是投資者自己的，投資最忌諱人云亦云，當我們仔細推敲分析了每一份做空報告，再對照上市公司的一些思路，往往呈現的是公說公有理婆說婆有理的局面，于是判斷權最終又回到了投資者自己的手里。

　　看好，就買入持有，認同做空的理由，就跟著做空。市場先生大部分時間都很情緒化，但似乎很多次被證明，唯有最理性的那波人，更有可能笑到最后。

　　本篇作者拾月當值編輯馮迪

　　責任編輯何夢飛主編鄭媛眉

總結

以上是生活随笔為你收集整理的瑞幸咖啡造假后，无论哪个中国公司看起来都像骗子的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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