偏離智能投顧本身的金融邏輯，造勢滿分的摩羯智投都存在哪些問題？

2017-03-06 伍治堅 鯉財

III. Menuetto - Allegretto
Berliner Philharmoniker;Herbert von Karajan - Mozart: Late Symphonies

2016年12月6日，招商銀行宣布摩羯智投正式上線。今天這篇文章主要來幫助大家分析一下摩羯智投這款產品。

顧名思義，摩羯智投是一款智能投資顧問。智能投顧的英語簡稱是Robo-advisor，這是近幾年出現的一種比較新的投顧產品。

簡而言之，摩羯智投想要達到的目標，是用機器來代替人，為投資者提供理財服務。

在傳統的理財領域，一般銀行里的理財客戶經理需要和客戶進行一對一的見面，詳細討論并描畫出客戶的家庭金融狀況，風險偏好，和其他特殊需求，然后為客戶制定出一套度身定做的理財方案。

在客戶同意理財方案以后，客戶經理會把該方案傳給其投資經理同事，讓投資經理去完成該方案，達到客戶的理財目標。

像摩羯智投這樣的智能投資顧問，其目標是用電腦程序來代替上面提到的客戶經理和投資經理，這樣可以為銀行省下一大筆成本，同時大規模的為數以萬計，甚至更多的客戶提供理財服務。

那么摩羯智投是否有那么智能，可以達到代替人類投資顧問的目標呢？下面讓我們來仔細分析一下這款產品。

1）基金篩選

根據投資者給出的風險偏好，摩羯智投會從中國公募基金池中選取他們認為合適的基金來幫助投資者進行資產配置。

也就是說，摩羯智投本質上是一個組合基金（FOF），根據其內部電腦（或者人為）規則來幫助投資者從這3000多家基金中選取他們認為更適合投資者的基金產品。

截止2016年年底，中國大約有3000多家公募基金。根據摩羯的資料介紹，該投資團隊從3000多個公募基金中選取了17個基金。

這些基金包括：8個債券基金，7個股票型基金，1個貨幣基金（招行自己的217004），1個黃金基金。
（注：摩羯投資團隊每隔一段時間會更換被選中的基金。下面這個基金列表基于2016年年底，因此隨著時間的推移，該列表可能會發生變更。）

值得一提的是，這些基金有很多都是混合型基金（比如主要是股票，摻雜一些債券，或者反之）。用這種混合型基金來給投資者做資產配置，有一個很嚴重的問題叫做“策略漂移”，在下面的文章中我會更加詳細的分析這個問題。

招商銀行的摩羯智投是如何從3000多個公募基金中選中這17個基金的呢？根據他們的宣傳材料，投資團隊似乎是綜合考慮了基金在過去幾年的業績，晨星評級，基金規模和歷史等標準。

但問題在于，如果我們仔細研究招行團隊選的這些基金，就會發現他們魚龍混雜，其甄選過程帶有一定的隨意性。

比如上圖顯示的是這17個基金的年齡。我們可以看到，從最年輕的南方亞洲，到最“年長”的招商現金，這些基金在各個“年齡層”都有，因此很難判斷投資團隊是否以基金歷史作為甄選標準之一。

上圖顯示的是這些被選中的基金的晨星評級。我們可以看到，有些基金有晨星4顆星或者5顆星評級，但也有很多基金壓根沒有評級（因為基金年齡還不到3年）。

這又讓人疑竇重生：投資團隊在甄選基金時，到底有沒有考慮晨星評級？如果考慮了晨星評級，那么他們是如何選取那些沒有晨星評級的基金的呢？

有一個可能性，是投資團隊按照這些基金過去三年的回報表現和相對排名來進行甄選。

比如大成標普500等權重指數QDII的入選，可能就是因為在過去3年這個基金的回報和相對表現（12/90）比較好（見上圖）。博時信用債券（7/469）可能也屬于這個行列。

在選基時，很多投資者最容易墮入的陷阱之一是根據過去短期業績（比如過去三年）來選基金。但很多證據顯示，如此“追漲殺跌”的選基方法恰恰是最錯誤的投資方式。

比如上面這張圖顯示的是美國投資者按照“追漲殺跌”方式去選基金得到的歷史回報。

上圖紅色柱子代表的是投資者每年選取過去三年表現最好的基金得到的歷史投資回報，而藍色柱子代表的是傻瓜型投資者購買并持有該類別指數基金可以得到的回報。

我們可以看到，在各個投資類別里（比如大型股票，中型成長股票，小型價值股票等），那些去追逐“過去贏家”來購買基金的投資者回報，都比不上一個最簡單的指數基金的回報。

有很多證據顯示選基是一門技術活。很多大型職業機構，即使有十分完善和嚴格的選基程序，也難以保證選到表現出色的基金。

摩羯智投如果想要證明它可以為投資者創造價值，需要解決的第一個問題是向投資者證明，他們有一套卓越的“選基金”的系統和能力。

其投資團隊應該在介紹材料中詳細說明，他們甄選的基金的系統方法是什么，按照這種方法可以得到的回測業績大概為多少，為什么這套方法比我們投資者自己去選基金效果更好。

如果無法有效的證明這方面的能力，那么投資者就有理由懷疑摩羯智投是否能提供價值。

畢竟，購買幾個公募基金并不是什么難事。只有摩羯智投證明它確實能夠比廣大投資者做的更好（注：基于嚴格的證據，而不是王婆賣瓜自賣自夸），這個產品才會有吸引力。

2）關于擇時（Market Timing）

進入摩羯智投的初始頁面，電腦程序會讓投資者選擇自己的風險偏好。

電腦在區別投資者的風險偏好時主要基于兩項指標：投資者的投資期限（短期，中期和長期）和他自己選定的風險承受級別（1到10，1為低風險，10為高風險）。

這個風險歸類過程是有一些潛在問題的。

首先，摩羯智投供投資者選擇的投資期限太短。如果投資的期限過短，那么配股票，大宗商品和外幣（美元）基金帶有很高的風險，投資者的回報主要靠運氣（即取決于投資者在什么時候買入該投資組合）。

舉個例子來說，假設我選擇短期（0-1年），風險承受能力3（就是說我是一個不太能承受風險的投資者），那么摩羯智投給我提供的投資組合方案如下（摩羯7號）：

大家可以看到，摩羯智投機器人會推薦投資者購買差不多一半債券（固定收益），接近20%的股票，15%左右的黃金和美元（另類和其他），以及16%的貨幣基金（217004，招商現金A）。

這個投資組合的問題在于，股票，黃金和美元在一年之中的波動都非常大，因此這部分投資組合（共35%）會對投資者的總投資回報產生決定性的影響。

上面這張圖顯示的是中國A股回報率歷史（扣除通脹后）。我們可以看到，在A股歷史上，如果投資期限為1年，那么投資者的回報有極大的不確定性，幾乎完全取決于買入的時點（運氣）。

在運氣好的年份，我們投資A股一年，就可以賺到超過100%的回報。而在運氣差的年份，我們如果不幸在高點時買入的話，投資損失就會非常大。

上圖顯示的是2015年1月以來上證指數的歷史。假設我們的投資者運氣很差，在2015年6月時買入摩羯智投。根據他當時選的風險類別（0-1年，風險承受能力3），他的投資組合中會有大約20%的股票。

一年以后（2016年6月），A股下跌大約40%，這位投資者的投資組合中的股票部分下跌8%（40%x20%），要想從其他資產組合中賺回這8%幾乎不可能，因此這位低風險投資者在一年之后的投資回報幾乎肯定為負。

當然，如果投資者運氣比較好，躲過了2015年股市的頂點，那么他的投資回報就會好很多。

這也說明，該投資者的投資回報在很大程度上取決于他有沒有“擇時”的能力。有很多證據顯示，投資者在擇時上的記錄極差。

而由于投資者對于“擇時”的追求，摩羯智投可能淪落為一種“投機”工具（比如在大家覺得市場便宜時買入，覺得市場昂貴時賣出），那么這就和智能投顧一開始想要為投資者提供的價值完全背道而馳了。

如果我們仔細研究智能投顧背后的金融邏輯，就不難得出結論，智能投顧強調的是：低成本，被動指數化投資，長期堅持。

美國最大的智能投顧之一Wealthfront的首席投資官是《漫步華爾街》（A random walk on wall street）的作者波頓麥吉爾，其投資顧問是《投資藝術》（Winning the loser’s game）的作者查爾斯威利斯。

他們在過去幾十年推崇的投資哲學始終是：降低投資成本，購買被動型指數基金，堅持長期投資，放棄擇時。

比如查爾斯艾利斯曾經說過：擇時是一個壞主意，不要去嘗試。

Wealthfront的首席投資官，波頓麥吉爾則是主動投資和被動投資之爭中，被動投資陣營中最堅定的意見領袖之一。

幾十年來，他通過出版《漫步華爾街》，發表各種文章，以及出席各種采訪會談，像廣大投資者反復強調這一信息：市場是很有效的，主動型基金經理收費太高，他們無法戰勝市場，投資者應該購買低成本的指數基金。

在Wealthfront為所有投資者配置的資產組合中，全都是清一色的指數基金（ETF）。

而如果我們研究摩羯智投，就會發現其選取的投資標的都是主動型基金。因此嚴格來講，摩羯智投打著智能投顧的牌子去選主動型基金，讓人有種“掛羊頭賣狗肉”的感覺。中國市場雖然ETF品種不如美國那么多，但也不是完全沒有。

摩羯智投的設計團隊舍棄那些成本更低的ETF不用，而專門去挑那些價格更貴的主動型基金，也不是不可以。

但是其團隊至少應該擺出足夠證據，用令人信服的方式證明在中國，購買主動型基金在扣除其費用后能夠給予投資者更好的投資回報。

如果沒有這方面讓人信服的證據，那么摩羯的團隊就應該捫心自問：是不是應該考慮在其投資組合中包括一些被動型指數基金（ETF）？

3）策略漂移（Style Drift）

下面我來談談摩羯智投可能出現的“策略漂移”問題。

讓我們再次以上文提到的0-1年，風險偏好3作為例子來分析一下。如果投資者選擇了這個風險偏好，那么摩羯智投就會推薦摩羯7號投資組合。

上面這張圖表顯示了摩羯7號下面的股票類投資組合。我們可以看到，摩羯機器人選取了三個主動型股票基金：004232，003865和003629。選取這三個基金，有以下一些問題：

首先，這些基金都是混合型基金，而不是純股票基金。比如004232的基準為80%股票+20%債券，003865的基準為90%股票，而003629的基準為80%股票+20%債券。

對于一個智能投顧的投資者來說，選取這樣的基金容易導致“策略漂移”問題。

因為根據一開始的風險評估，摩羯機器人已經為投資者做出了配置48.6%的債券和18.9%的股票的決定。

但是如果你仔細翻到下面去看一下，就會發現這18.9%的股票配置里，并不全都是股票，而是股票和債券混在一起兩者都有。

如果摩羯機器人認為投資者應該持有更多的債券，那么應該在第一次分配資產權重時就把這個因素考慮進去（比如增加債券到60%，減少股票到10%），而不是在劃定了大類資產比重之后，在第二級子目錄下再摻和進其他資產。

根據摩羯目前的配置，投資者實際被配的股票比重不到18.9%（因為那些混合型基金中會購買債券），而債券的比例高過48.6%，到最后投資者實際得到的資產配置偏離了一開始定下的目標。

這就是典型的“策略漂移”，或者也可以稱為“掛羊頭賣狗肉”。

這個股票類投資組合的第二個問題，是摻和進了一個QDII美元基金。

國內和國外兩個完全不同的資本市場。如果摩羯想要在資產組合中包括海外基金，那么應該首先做足功課，提供一些經得起考驗的證據研究。

比如，需要包括哪些海外股票/債券？包括的比重是多少？為什么定這些比重？如果只是非常隨機的“拉在籃里就是菜”，從國內的QDII基金中隨意選取一個或者幾個海外基金，那么這種配置方法對于投資者來說是極其不負責任的。

那么有沒有辦法改進這個投資組合呢？

上圖是我建議的改良版摩羯7號股票類投資組合。我的建議是，把兩支國內的股票基金換成股票指數ETF（510330和510500）。

這兩支ETF能夠百分百的追蹤滬深300和中證500這兩支股票指數，沒有任何債券，因此可以避免“策略漂移”問題。同時，這兩支ETF的管理費均為0.5%，是之前摩羯選的基金的費率（1.5%）的1/3，可以幫投資者省下不少成本。

同時我建議，把股票配置中的海外股票基金（003629）剔除。如果投資者真的想購買MSCI ACWI ETF，在海外有更好的產品可以購買。

比如貝萊德安碩的ACWI ETF，費用率為0.33%，僅是003629的費用率（1.6%）的1/5左右。對于一個投資周期不到一年的投資者來說，完全沒有必要去承擔外匯風險投資海外股票和債券。

給這樣的投資者硬塞高成本的美元基金，實在是畫蛇添足，純粹為了賺管理費和中介費，而不是為投資者的利益著想。

4）另類投資（Alternatives）

在摩羯智投提供的資產配置中，除了股票，債券和現金以外，還有一塊很重要的組成：另類及其他資產。下面再以投資維度0-1年，風險偏好3作為例子（即摩羯7號）來分析一下。

上圖顯示的是摩羯7號為投資者配置的另類及其他資產。我們可以看到，摩羯為投資者配了3支基金，分別為：黃金聯接（5.62%），興全可轉債（5%）和亞洲美元（5%）。這其中每一個基金都有一些問題。

首先黃金是否屬于投資品是一個有爭議性的問題。本專欄傾向于巴菲特的意見，即黃金不是投資品，而屬于投機品。

其次我們不要忘記，這位投資者選擇的是0-1年，風險偏好3，也就是說他/她是一個有很短的投資周期的保守型投資者。

黃金價格，和股票價格類似，有很強的波動性，因此投資者在短期內“炒”黃金的投資回報很大程度上取決于運氣。對于這樣保守的投資者來說，沒有必要給他配如此高風險的黃金基金。

再次，340001（興全可轉債）的配置有很大問題。大家看到，該基金也是一個混合型基金，其基準中有15%的股票（滬深300）。

投資者的股票配置在股票類中已經完成了，沒有必要在“另類和其他”中再加入相同的股票配置，因為這又將導致上文提到的“策略漂移”問題。

同時，這支基金非常貴，如果將管理費和托管費加在一起，高達每年1.55%。如果投資者真的想配置滬深300，完全可以購買510330（華夏滬深300ETF），其管理費+托管費為每年0.6%，不到340001的一半。

因此摩羯在另類和其他類別里配這個基金，有一種讓人坑爹的感覺：是變著法子把昂貴的基金賣給投資者。

最后說說002401（亞洲美元債）。就像我在之前提到的，如果一個投資者的投資維度不到1年，風險偏好3（比較保守），那么完全沒有必要給他配美元基金，去承擔他不需要承擔的外匯風險

。同時該基金的規模比較小（截至2016年年底為6.5億元），而規模小的基金一般也會有成本過高，流動性不夠好的問題。

如果投資者擔心人民幣貶值，可以把一些人民幣換成美元，然后放在銀行里定存就可以，完全沒必要通過摩羯智投去配個5%的美元存款類基金。

摩羯智投的另類和其他部分配置，凸顯出金融理財行業一個普遍問題，即產品設計者為了證明該產品對于投資者的價值，刻意將產品設計的過于復雜。

產品設計的初衷是給人一種大而全的感覺，即資產配置方案不光有股票債券，還有大宗商品和外匯。因為如果設計太簡單，投資者可能會不買賬（這么簡單我自己也會，干嘛還要購買你的產品）。

殊不知為了復雜而復雜恰恰犯了產品設計的大忌，因為該智投提供的配置方案包括的都是那些劣質或者不合適的基金，沒有為投資者創造價值。

伍治堅證據主義建議：砍掉另類和其他配置，將該部分置換成余額寶之類的貨幣基金。

5）QDII基金

在摩羯智投的基金庫里，有4支QDII基金。他們分別是：南方亞洲美元，大成標普500等權重，富國中國中小盤和工銀全球精選。這四支QDII基金的選擇有不少問題。

首先是大成標普500等權重基金。我猜測招行摩羯團隊選取等權重標準普爾500指數基金的原因，可能是在過去幾年等權重標準普爾指數的表現好過于市值加權的標準普爾500指數。

但這恰恰墮入了所謂“后視鏡偏見”的陷阱，即投資者只關心過去幾年發生的歷史，而忽略了更重要的問題是將來幾年的投資回報如何。

學術圈關于等權重（Equal Weight）和市值權重（Market Cap Weight）的爭論已經持續了幾十年。

總體來看，等權重的缺點是：交易頻繁（因為要保持指數成員等權重），交易費用高，追蹤其指數的ETF費用高，流動性不及市值加權指數ETF。基于這些原因，伍治堅證據主義推薦普通投資者購買市值加權指數ETF。

其次是富國中國中小盤基金。讓中國的投資者付出高昂的管理費去投資海外的中國中小型公司的股票基金讓人感覺有些不可思議，因為中國投資者完全可以在國內以低得多的費用來做出相似的投資。

比如富國中小盤基金的基準是MSCI中國自由投資中小盤股票指數（80%），其管理費加托管費高達每年1.9%。同時，這些QDII基金除了費率更高以外，還有外匯風險。

中國的投資者如果想要投資中小股票，完全可以購買510500（南方中證500ETF，追蹤中小型股票的中證500指數，費率0.6%），或者159902（華夏中小板ETF，費率0.6%），不必大費周章花更多的成本去海外市場投資這些中小公司。

當然，摩羯投資團隊可能會說，富國中國中小盤這支基金投資的主要是香港上市的那些中小公司。

但是到最后，投資者如果想要擁有中小公司的股票，顯然在國內更容易實現，并且成本和風險（沒有外匯風險）更低，實在沒有什么必要舍近求遠。

6）費用

本專欄反復強調的投資最關鍵要義之一就是“控制成本”。事實上，國外比較領先的智能投顧（比如Wealthfront, betterment等），其賣點之一也是成本低廉。

舉個例子來說，Wealthfront的年管理費為0.25%，Betterment的年管理費為0.25%。如果資金規模大的話，費用還可以更低。同時他們選取的那些ETF也都是成本非常低的被動型指數基金。

在所有這些大型的智能投顧網站和手機APP上，都可以很容易查到他們的收費明細和標準。

招商摩羯智投的收費模式，在其手機APP上沒有明確說明，缺乏最起碼的透明度。

那么招商摩羯到底收了哪些費用呢？是直接從消費者那里收取（每年收多少？是高于還是低于0.25%？），還是從它選擇的基金那里收取返傭（返傭多少？），摩羯智投應該給廣大投資者一個明確的交代。

同時，通過招商摩羯購買那些公募基金，投資者需要支付多少申購費，有沒有折扣，如果在一年以內賣出需不需要支付贖回費，該產品每年的總費率到底是多少？

這些信息都應該在手機APP位置顯眼的地方做完全披露，這樣才能讓投資者能夠在信息充分的前提下做出理性選擇。

總結

智能投顧是一個相對來說比較新的金融投資概念。招商銀行敢為天下先，比其他銀行更早的推出這樣一款產品，勇氣可嘉。同時我也相信，科技帶來進步，創新帶來機會。

當然，沒有什么金融產品是完美無瑕的。我希望摩羯智投有關部門在看到我的這篇文章后，能夠“有則改之，無則加勉”，繼續努力改進這款金融產品，為我們廣大投資者提供更好的服務。

希望對大家有所幫助。

• 作者簡介 -

伍治堅，五福資本管理有限公司（Woodsford Capital Management Pte Ltd）的聯合創始人和首席執行官，畢業于復旦大學管理學院和新加坡國立大學商學院，是特許金融分析師(CFA)，也是書本《China 88 – The real China and how to deal with it》的作者。

在創立五福資本之前，分別曾就職于倫敦的ED＆F Man Group和新加坡的Wilmar International。

伍治堅的文章經常被不同媒體轉載（商業時代，路透社，經濟時代，聯合早報等）。

http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI3NjI3NjcyNA==&mid=2247486226&idx=1&sn=d8a89115b6cbbfd457f6c5459bdf9f25&chksm=eb76bf89dc01369ffe9580039f7ad14344b496a8afced8d8cfb1196c1afdc4e3484390e30d70&mpshare=1&scene=5&srcid=0306MduuWQquFBtQbu45ywH2#rd

總結

以上是生活随笔為你收集整理的（转）造势满分的摩羯智投都存在哪些问题？的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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