“價(jià)值投資高峰論壇”直播實(shí)錄

2007年3月3至4日，由國內(nèi)著名財(cái)經(jīng)雜志《證券市場周刊》主辦的2007宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測春季年會(huì)暨價(jià)值投資高峰論壇在北京舉行，網(wǎng)進(jìn)行全程直播。以下為價(jià)值投資高峰論壇實(shí)錄：

　　主持人：女士們、先生們，歡迎大家參加我們的2007年宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測春節(jié)年會(huì)，今天也是元宵佳節(jié)，在此我代表主辦方歡迎大家的到來。下面我們有請(qǐng)汪姜維代表主辦方致歡迎詞。

汪姜維：女士們、先生們，早上好！今天也是元宵佳節(jié)，我在這里祝大家元宵節(jié)快樂！歡迎大家參加由《證券市場周刊》主辦的價(jià)值投資高峰論壇，今天我們聚集在這里共同探討價(jià)投資值問題。昨天我們集中探討了全球經(jīng)濟(jì)與中國經(jīng)濟(jì)的狀況、變化與發(fā)展趨勢，也就是新農(nóng)村建設(shè)和金融行業(yè)的發(fā)展做了討論。我想這對(duì)于我們今天繼續(xù)討論價(jià)值投資問題會(huì)很有幫助，做好了背景鋪墊。關(guān)于投資和資本市場的趨勢，我記得在2005年下半年的時(shí)候，我和劉迅先生都分別做了探討，投資對(duì)于國內(nèi)A股市場非?？春??；菊J(rèn)為到了可以進(jìn)入的時(shí)候，現(xiàn)在看來這種大趨勢的發(fā)展基本是正確的，他們也在行動(dòng)上也是身體力行，我也基于這樣的基礎(chǔ)上，選擇了2006年1月起，開始了真正的《證券市場周刊》的工作。正是在這樣的大趨勢下，我們?cè)谶^去的一年中不斷創(chuàng)新，我們希望為高端投資群體提供有價(jià)值的資訊，或者是有影響力的新聞。在這個(gè)過程中，我也逐漸學(xué)到了很多關(guān)于價(jià)值投資的知識(shí)，說起來，很多的道理都很簡單、相通，我的感覺是，價(jià)值投資的精髓和做人精髓是相通的，譬如讓我記憶深刻的詞語包括“堅(jiān)持、等待、第一不輸錢、第二記住第一條”等等都是做人的道理。這幾年我們也在價(jià)值投資方面做自己應(yīng)做的事情，我的同事酷愛讀書，“讀書是和死人打交道”，因?yàn)榇蟛糠值臅撬廊藢懴聛淼?#xff0c;而我的這位同事研究了巴菲特的投資文章等等，正是在大家的鼓勵(lì)和支持下，我們嘗試在此聚會(huì)，希望能夠研討我們今天能夠共同關(guān)注的話題。我們今天邀請(qǐng)到的嘉賓有13位之多，有公募有私募，有學(xué)者和專業(yè)研究者，大多數(shù)是投資經(jīng)理和總監(jiān)，層次很高，我希望這樣的交流可以給大家?guī)砗芏嗟氖芤?#xff0c;謝謝大家！

　　東方港灣投資管理公司董事總經(jīng)理但斌：

　　私人財(cái)富管理 復(fù)制巴菲特

　　主持人：今天我們的主題是價(jià)值投資，大家多知道價(jià)值投資的代表任務(wù)就是巴菲特和他的公司，那么在中國我們也有這樣的公司，他是盡可能地復(fù)制巴菲特和他的策略，下面我們有請(qǐng)東方港灣投資管理公司董事總經(jīng)理但斌先生，他演講的主題是“時(shí)間的玫瑰——私人財(cái)富管理”，有請(qǐng)但總。

　　但斌：謝謝主持人和《證券市場周刊》給我們這樣的機(jī)會(huì)，剛才我在門外碰到了老同事，我看了一下今天在場的都是很專業(yè)的投資者。那么時(shí)間的玫瑰是一個(gè)比較有詩意的名字，如果我們活100歲，但是不可能活200歲，就是毛澤東再偉大也只能活到83歲，從某種意義上說，我們是用生命、時(shí)間來換取財(cái)富，所以你給時(shí)間任何比喻都是恰當(dāng)?shù)?。下面這句話“我看到襯著藍(lán)天的高山、床聽里的一片嫩葉…我感到愛永不止息……就是你做投資可能失敗，可能遇到困難，但是你不要放棄。我們可以看到在前130年當(dāng)中美元的購買率沒有什么變化，但是在過去的70年，假如說一個(gè)家族用200年的時(shí)間積累財(cái)富，中國有句話說富不過三代，到第三代如果是紈绔子弟，錢也沒有了。有的人說我掙到錢了，但是你下輩子不一定就可以掙到錢。那么這是過去200年來的中美GDP的比較，中國占1/3，那么我們想表達(dá)什么意思呢？哪怕從這個(gè)時(shí)候開始，哪怕即便你開始積累了很多的財(cái)富，當(dāng)你這個(gè)國家達(dá)到鼎盛的時(shí)候，這個(gè)錢也會(huì)變沒了。我們說財(cái)富管理不僅僅是股票，還有很多其他人生很豐富的東西，那么在坐的都是專家級(jí)的人物，像我們可能很容易打理我們的財(cái)富，但是我們的后代如果沒有能力，我只需要教給他一樣技巧，就是買地、莊園等等，就是你可以看到的固定資產(chǎn)。比如說巴菲特他在政有遠(yuǎn)見，那么他在財(cái)富上很有成就，那么房地產(chǎn)就是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的源頭，就是個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展一定會(huì)固定在能夠保持的產(chǎn)品當(dāng)中。

　　比如說這個(gè)房子能夠貶值的可能很小，有一個(gè)客戶說我只要買這個(gè)就可以了，海嘯沒有關(guān)系，我再建就可以了。有的人喜歡古玩、藝術(shù)品等等。像我們做投資，有中線、短線的，那么這是他的股價(jià)的波動(dòng)，但是長期看是成正相關(guān)的。那么這是沃爾瑪過去30年的走勢圖，有的人說我做短線，就是從低點(diǎn)買進(jìn)高點(diǎn)賣出，在1977年是有價(jià)值的，但是放在歷史的場合中是沒有任何意義的。那么87年的股災(zāi)就那一下，哪怕你前一天買入，第二天就跌了。那么放在歷史的長河中也是沒有價(jià)值的，那么到底是什么推動(dòng)沃爾瑪上來的？我們理解的一個(gè)是業(yè)務(wù)規(guī)模，從96年到2005年，從100萬美元增加到179萬美元，到底是什么在上漲？是業(yè)務(wù)規(guī)模和能生增長，不是我們說的莊家，而是企業(yè)本身。在過去50年統(tǒng)計(jì)的情況看，那么這個(gè)企業(yè)在過去的70年當(dāng)中1美元貶值到了7分錢，我們小時(shí)候看了一個(gè)電影叫做《百萬英鎊》，就是一個(gè)人走到街上，中了100萬英鎊，這個(gè)英鎊有兩種花法，一個(gè)是花完了，一個(gè)是存在銀行里。他可以買倫敦市中心最好的土地，他現(xiàn)在可以過很富裕的生活，或者是買一個(gè)很好的企業(yè)，因?yàn)檫^去100萬英鎊的回報(bào)是83億美元，可能英國申請(qǐng)奧運(yùn)會(huì)花大概80億英鎊，這是一個(gè)富可敵國的數(shù)字。在過去的50年當(dāng)中，這些好企業(yè)都是我們耳熟能詳?shù)钠髽I(yè)，比如說寶潔、百事可樂、惠氏制藥等等，關(guān)鍵是看你能不能拿得住，出去能夠拿得住，在這些企業(yè)里面都有很好地回報(bào)。因?yàn)槲覀兠刻於荚诳春蛯ふ夷男┢髽I(yè)，包括昨天忙了一天跟朋友在交流，都是在尋找偉大的企業(yè)。我們可以看剛才我們50年當(dāng)中的是消費(fèi)品、制藥、石油制造，那么在國企的20年當(dāng)中，生物化學(xué)、服務(wù)、連鎖零售、金融服務(wù)、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)，我們可以看到這樣一組圖表。那么在過去10年當(dāng)中也有電子器件等等，但是我們目前比較確認(rèn)的就是房地產(chǎn)、金融服務(wù)、連鎖零售、保險(xiǎn)等等。那么我們可以看過去100年當(dāng)中美國市場的平均回報(bào)率10.4%，那么在我們這樣的觀念當(dāng)中，能不能拿到好的股票是投資勝負(fù)的關(guān)系問題。那么很多的人說在中國沒有很好的股票，但是據(jù)我的了解，包括劉迅先生他們肯定有這樣好的股票和好的回報(bào)。那么有一個(gè)人88年投了400萬，到現(xiàn)在有12億的身價(jià)，但是有這樣的企業(yè)你能不能拿得住。包括云南白藥也是。另外我們會(huì)做企業(yè)的分析，包括怎么樣細(xì)致研究企業(yè)。

　　另外這個(gè)最難，1896年5月26日第一次發(fā)布了到道瓊斯指數(shù)，由12只大票組成。那么這12只大票當(dāng)中現(xiàn)在有11家都大概是840多億美金，絕對(duì)是富可敵國的，而這111年只有一家企業(yè)破產(chǎn)了就是美國煙草，出去你只要持有者11家的任何一個(gè)企業(yè)都可以是富可敵國。那么1929到1933年跌了89%，那么這個(gè)家族能不能忍受得住，當(dāng)然還有珍珠港事件、朝鮮戰(zhàn)爭、肯尼迪遇刺等等，讓一個(gè)財(cái)富穿越上百年的歷史是非常困難的，你知道賺錢，但是你能夠忍受嗎？所以投資最難的是堅(jiān)持。我們每個(gè)月更客戶做了一個(gè)分析，正好我在寫的時(shí)候，剛好上證指數(shù)下跌了162點(diǎn)，可能比前兩天跌得少了一點(diǎn)，但是我認(rèn)為是同樣的道理。在這一刻我在想，拋售股票是大家都知道的，但是時(shí)間可以改變一切，每一代的財(cái)富傳承者一定會(huì)面臨比那刻更艱難的時(shí)光。那么能否以鎮(zhèn)靜和平靜面對(duì)虧損帶來的巨大痛苦，是每一位嚴(yán)肅投資者和財(cái)富繼承者的責(zé)任，想得清楚才能走得更遠(yuǎn)。實(shí)際上投資不是我們機(jī)構(gòu)投資者比，是你自己跟自己比，你自己跟自己的內(nèi)心比，你自己跟自己的遠(yuǎn)見比。

　　這個(gè)是12家到現(xiàn)在的狀況，有3家解體了，還有幾家是很了不起的企業(yè)。80%的企業(yè)確確實(shí)實(shí)做得很大的，那么對(duì)于20%中的少數(shù)幾個(gè)企業(yè)，你持有它風(fēng)險(xiǎn)是很小的，問題是你能不能拿到，找到很容易，但是堅(jiān)持是最難的。那么如果有一個(gè)人做到了，那么全世界的錢都是他的。

　　這是美國一個(gè)很偉大的詩人寫的詩叫《未擇之路》，他分了兩條路，他認(rèn)為這條路很好，那條路也很好，我想走這個(gè)也想走那個(gè)，但是很難走好。我想人生也是一樣的，在重大的歷史觀的時(shí)候你一定要選對(duì)路。我們有的人說我一半做長線，一半做短線，你就好像兩個(gè)手相互打架，那么理論上說能做到嗎？有可能做到，但是實(shí)際上是非常非常困難的。

　　這個(gè)是12家到現(xiàn)在的狀況，有3家解體了，還有幾家是很了不起的企業(yè)。80%的企業(yè)確確實(shí)實(shí)做得很大的，那么對(duì)于20%中的少數(shù)幾個(gè)企業(yè)，你持有它風(fēng)險(xiǎn)是很小的，問題是你能不能拿到，找到很容易，但是堅(jiān)持是最難的。那么如果有一個(gè)人做到了，那么全世界的錢都是他的。

　　這是美國一個(gè)很偉大的詩人寫的詩叫《未擇之路》，他分了兩條路，他認(rèn)為這條路很好，那條路也很好，我想走這個(gè)也想走那個(gè)，但是很難走好。我想人生也是一樣的，在重大的歷史觀的時(shí)候你一定要選對(duì)路。我們有的人說我一半做長線，一半做短線，你就好像兩個(gè)手相互打架，那么理論上說能做到嗎？有可能做到，但是實(shí)際上是非常非常困難的。

　　那么我們?cè)谥袊顿Y，我們對(duì)中國市場的判斷，歷史的光芒也許可以照亮中國的未來之路，按一般的判斷實(shí)際上是一個(gè)共識(shí)，當(dāng)未來20年到30年的時(shí)間，如果中國沒有大的動(dòng)蕩，那么中國的經(jīng)濟(jì)在未來的一段時(shí)間，成為一個(gè)很大的經(jīng)濟(jì)體系。那么在這樣的國家投資，應(yīng)該還是有勝出的概念的。那么這個(gè)是我在2005年寫的《中國股市黃金時(shí)代來臨》的一篇文章的結(jié)束語，《證券市場周刊》也刊登了，所以我覺得應(yīng)該拿出來跟大家分享。其實(shí)我們都是中國人，對(duì)自己的國家有基本的判斷，活了半輩子，基本上你的價(jià)值觀和這個(gè)國家的未來是一致的。那么在我看來，實(shí)際上中華民族有5000年了，這個(gè)民族發(fā)達(dá)過也衰落過，4大文明當(dāng)中只有中國文明在崛起，而且在歷史的角度來說，這可能是一個(gè)讓我們比較自豪的榮譽(yù)。而且中國人從不缺乏創(chuàng)造和積累財(cái)富的能力，實(shí)際上周圍人沒有什么價(jià)值觀，就是掙錢。

　　中國股票市場包產(chǎn)到戶有著一定的歷史意義，正如上海發(fā)生一件什么有意思的事情呢？IPO之后，股權(quán)分置完成之后，像張?jiān)Ｋ麄兂钟械墓善?#xff0c;在2005年差不多漲了5、6倍，那么這些管理者的財(cái)富超過了7、8億的身價(jià)。那么他原來在這個(gè)市場里面獲得財(cái)富，他們企業(yè)搞得不怎么樣，但是現(xiàn)在只需要把這個(gè)企業(yè)做大做強(qiáng)就會(huì)非常有成就。原來也一個(gè)網(wǎng)友給我打電話，他說誰的股票好？我說你只需要賣你自己的股票，比如說你有500萬、1000萬的股票，你買我的股票，二級(jí)市場交易，你買了很低的價(jià)格，你漲高之后老百姓、企業(yè)等等都賺錢，你現(xiàn)在只需要做出把社會(huì)能夠拿到的資源放到一個(gè)企業(yè)里面，不斷地膨脹。你現(xiàn)在500多億的市值，你做到600多億，你就有回報(bào)。但是要取決于你怎么做這個(gè)企業(yè)，實(shí)際上中國的市場在未來10到15年會(huì)發(fā)生什么事情呢？會(huì)有很多的企業(yè)超過我們的想象，下面我們很多說房地產(chǎn)調(diào)控，目前的調(diào)控是國家?guī)椭醒氲难肫蠛偷禺a(chǎn)消除對(duì)手，另外行業(yè)的龍頭企業(yè)的誕生，一定是在行業(yè)掙錢的情況下。

　　另外我們說順著這個(gè)邏輯，實(shí)際上在未來的10到15年之間，現(xiàn)在我們說貧富不均，再過10到15年一定會(huì)更不均，因?yàn)檫@個(gè)財(cái)富會(huì)向著有智慧、有遠(yuǎn)見的人手里面積聚。比如說臺(tái)灣股市和日本股市的漲幅，比如說在85年的時(shí)候都是1億新臺(tái)幣，到了89年的時(shí)候，如果放在銀行里面基本上是1億多一點(diǎn)，如果買臺(tái)北市中心最好的土地，那么漲了12倍，他現(xiàn)在就是12億新臺(tái)幣，是如果買入我們說的國泰人壽，我不是說讓大家都去買中國人壽，我只是舉例，如果他買了一個(gè)國泰人壽，他用4年的時(shí)間因?yàn)樗麧q了130倍，所以他是130億，那么在4年當(dāng)中的資產(chǎn)分配是非常不一樣的。如果你的錢放在不同的企業(yè)、布頭的地方，產(chǎn)生的效果不一樣。比如說買茅臺(tái)賺錢的，一定是李總這種少數(shù)的專業(yè)投資者，如果說招商銀行賺錢了，那肯定是惠及大眾的，因?yàn)橐话闳嗣┡_(tái)不敢買，但是招商銀行的股票是屬于大眾的。像國泰人壽是屬于一個(gè)民族的股票，我記得臺(tái)灣的好幾支股票都進(jìn)入了大起。比如說當(dāng)資產(chǎn)無法估值的時(shí)候，很可能會(huì)喪失很多的機(jī)會(huì)，但是我覺得還是應(yīng)該很理智地判斷。背景是貨幣升值，臺(tái)幣是升高24：1，人民幣升值也是有可能的，另外資產(chǎn)膨脹，我聽說北京雖然有調(diào)整，但是現(xiàn)在還是在排隊(duì)開鋪，即便如此，我覺得還是應(yīng)該審慎，另外更重要的是加入我們真的處在我們所處于我們認(rèn)為的黃金時(shí)代，或者是我們認(rèn)為大事件發(fā)生的概率很大，原來我在研究所工作的時(shí)候，我的老同事，我對(duì)他印象很深的就是，他說這個(gè)時(shí)間是大干的時(shí)間，但是千萬不要讓華爾街跳樓的戲言法身在我們的身上。有一個(gè)華爾街的股票商賺了上百倍，然后很郁悶跳樓自殺了，為什么呢？因?yàn)樗毁I了100股，愧對(duì)了這個(gè)時(shí)代。

　　我跟很多的投資專家在交流，老是擔(dān)心市場調(diào)整等等，如果真是處在這樣的時(shí)代，實(shí)際上我認(rèn)為就是買不動(dòng)股，動(dòng)也是換一個(gè)你認(rèn)為更好的股。我考慮是沒有第二種選擇的，除非是像我們李總這樣更偉大的投資家，可能有不同的選擇。

　　這是我選擇《生命列車》上的一副圖表，像我們做投資的都是30、40歲開始積累了一定的財(cái)富，這個(gè)孩子可能是我們自己，也可能是我們的兒子或者是孫子，當(dāng)你邁出人生第一步的時(shí)候，你到底要什么樣的資產(chǎn)伴隨我們一生？我們希望或者是認(rèn)同的價(jià)值理念是這樣的，希望右手持有的是你們家的房契、不動(dòng)產(chǎn)、古玩、字畫、珍珠、瑪瑙，希望左手持有的是好公司的股權(quán)，但是千萬不要走兩步把這個(gè)箱子打開換個(gè)新的。你只需要在你人生投資邁出第一步的時(shí)候，很慎重地選擇，然后持有它，保護(hù)好這兩個(gè)箱子，伴隨你一生就足夠了。

　　秋天的落葉，人生很短暫，剛才我們的主持人跟死人打交道，我昨天跟他聊天，包括有的朋友說，跟我們聊天收獲很大。實(shí)際上你只需要跟死人聊天，比跟我聊天收獲更大。他說為什么？因?yàn)槿澜缟钤谶@個(gè)地球上的上百億人，但是真正可以留下著作的人是非常少的，你從留下著作的人學(xué)習(xí)，你看一晚上這些人的書，一定比跟我聊天我收獲更大。當(dāng)然我說的跟死人打交道，是看偉大的有思想的人留下的著作，給他們作精神上的交流。比跟我聊天收獲更大。資本市場是慷慨的，但她只惠及擁有智慧和善于利用的人。

　　主持人：謝謝但總，他幾乎是不加修飾地復(fù)制巴菲特，我跟他聊天的時(shí)候他的方式也是很簡單的，就是買入、持有。這對(duì)于很多的投資者是很難的，因?yàn)槟蔚米〖拍瘜?duì)于人的心靈是很大的考驗(yàn)。關(guān)于價(jià)值投資我希望每位都可以在自己未來的道路上取得很大的成功，下面我想邀請(qǐng)廣發(fā)基金副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)朱平先生。他演講的題目是“價(jià)值投資與公募基金”。

　　廣發(fā)基金副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)朱平：

　　價(jià)值投資與公募基金

　　朱平：首先非常感謝《證券市場周刊》給這個(gè)機(jī)會(huì)和大家交流，至于價(jià)值投資我們開始溝通的時(shí)候我就說了，我和大家的理解可能不完全一樣，第二我可能很難或者是無意講什么關(guān)于價(jià)值投資這種能力或者是巴菲特，或者是其他的偉大的投資家相比的一些觀點(diǎn)、經(jīng)驗(yàn)。我今天主要是想講一下比較簡單的，主要的目的我想也是希望能夠有更多的投資者、老百姓能夠了解價(jià)值投資是怎么一回事，以及公募基金是什么樣的一個(gè)投資行為。那么我想第一個(gè)想講我對(duì)價(jià)值投資的理解。

　　因?yàn)閮r(jià)值投資我們講得太多了，昨天劉教授講了流動(dòng)性，到底什么是流動(dòng)性也沒有很清楚地說出來，價(jià)值投資我至少?zèng)]有看過非常清楚的，雖然我看過一個(gè)美國叫做《投資哲學(xué)》的書，但是也不是特別清晰。我的理解就是價(jià)值投資應(yīng)該分為兩個(gè)類似信仰的信條。為什么這么說呢？因?yàn)闆]有一個(gè)明確的證明，我是學(xué)理工科的，我們對(duì)于每一個(gè)結(jié)論都應(yīng)該有一個(gè)明確地推理過程，在推理之前有一些原則，就是公理。因?yàn)槟銢]有辦法證明你只能假設(shè)，像愛因斯坦他假設(shè)光的速度是最快的速度，他沒有辦法證明，所以他假設(shè)了，他用理論證明了與他的結(jié)論是吻合的。那么我們經(jīng)濟(jì)當(dāng)中有很多的機(jī)會(huì)是可以有來投資的，所謂用來投資，就是只要你參與就可以獲利，這個(gè)利益不來自于任何其他的因素。比如說看我們市場的股票、房地產(chǎn)、藝術(shù)品等等，那么其中的原因可以講出一些道理，但是最簡單的一個(gè)想法就是整個(gè)社會(huì)的財(cái)富是不斷增長的，那么以前的資金和以后的資金之間會(huì)隨著財(cái)富的增長增加，所以投資是可以獲取回報(bào)的。這個(gè)回報(bào)不來自于別人，就來自于經(jīng)濟(jì)體本身，那么這個(gè)我認(rèn)為是一個(gè)公理性質(zhì)的東西。

　　那么第二個(gè)就是我們搞不清楚馬克斯的價(jià)值理論在資本市場上是同樣有效的，我們對(duì)資本會(huì)有一個(gè)估值，這個(gè)估值有可能是錯(cuò)的，也有可能是對(duì)的，相對(duì)于資產(chǎn)的價(jià)值，但是交換、交易的價(jià)格，這個(gè)價(jià)格有各種各樣的原因，有理性和非理性的，很難區(qū)別。但是我們發(fā)現(xiàn)這個(gè)價(jià)格是圍繞價(jià)值所謂的估值上下波動(dòng)的，雖然這個(gè)估值本身也是變動(dòng)的。那么這個(gè)是第一層的含義。

　　第二層的含義是什么呢？就是主動(dòng)和被動(dòng)。其實(shí)我們想今天在坐的各位可能更多地所想要知道的是關(guān)于價(jià)值投資的主動(dòng)性的那一部分，就是大家都想掙錢，看到了巴菲特積累了巨額的財(cái)富，其實(shí)我認(rèn)為價(jià)值投資最核心的部分不是這句話，最核心的部分是我剛才說的你只要投資你就可以獲取收益。那么獲取收益是不均衡的，這里面有主動(dòng)性和被動(dòng)性，你是一個(gè)主動(dòng)性的人，無論市場有錯(cuò)誤也好，無論什么原因，你通過自己的管理和聰明的腦袋，你可以獲取比別人更好的收益。那么被動(dòng)性就是認(rèn)為這個(gè)市場是投資的，但是比如說100年來，指數(shù)的收益是10%，公募收益是30%這樣的水平。如果很多人認(rèn)為我拿10%就可以了，因?yàn)槟銦o論自己投資，還是選擇主動(dòng)性的基金經(jīng)營或者是私募基金，無論你怎么選擇，最終所有的老百姓一定有一半的人以上能夠在公募基金這個(gè)角度看，80%是走不過大盤的，也就是走不過被動(dòng)的。要么你選擇20%的概率，要么做一個(gè)平均的收益率。但是人往往是這樣，即使我有20%我也愿意賭一下，如果我做被動(dòng)我只能獲取平均的收益。當(dāng)然了，中國目前的市場收益率沒有那么高，可能達(dá)不到，從2006年的四季度開始這個(gè)比例已經(jīng)比較嚴(yán)重了，從公募基金來說，至少有一半的公募基金已經(jīng)跑不過大盤了。但是也可能有改變，但是要看散戶的數(shù)量，因?yàn)樯魪臍v史的數(shù)據(jù)看他們的收益是比較低的，所以散戶比較多，他的收益率比較低，他可能看重這個(gè)基數(shù)。那么如果個(gè)人投資者全部由機(jī)構(gòu)來打理，那么這個(gè)規(guī)律是不可能發(fā)生改變的，所以這是一個(gè)主動(dòng)和被動(dòng)的含義。

　　第三個(gè)含義我覺得才是一個(gè)投資理念的問題，剛才但總也講了長期投資理念。其實(shí)這個(gè)只是主動(dòng)性當(dāng)中的一種，我們認(rèn)為至少從投資理念上，其實(shí)投資理念非常多，要分類可以分很多，我剛才看了一套叢書，其中有一本是介紹了美國10位經(jīng)濟(jì)學(xué)家，類似的書很多，其實(shí)每一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都有自己的理念和原則，是不盡相同的。但是每一個(gè)人都是非常成功的，這我們自己也在解釋，就是你做主動(dòng)性的基金和做被動(dòng)的是不一樣的。做主動(dòng)是什么意思呢？你不可能買所有漲的股票，但是你那套原則會(huì)確保你買符合你原則的股票，這種投資行為或者是股票，是可能會(huì)獲得比市場平均水平更高的收益的。那么這個(gè)主動(dòng)性的投資理念，可能我們大致想一個(gè)最粗淺的分布應(yīng)該是成長型和價(jià)值型，這是非常粗淺的。那么這兩個(gè)它的基本的理論是什么原因呢？成長型是說它的假設(shè)也是規(guī)律總結(jié)的規(guī)律，就是這個(gè)世界的發(fā)展是不均衡的。我們現(xiàn)在的政府包括各界對(duì)房地產(chǎn)都有非常多的微辭，認(rèn)為房地產(chǎn)企業(yè)他們賣的房子房價(jià)太高了，這會(huì)是一個(gè)問題，但是更大的問題不在于此，在于中國居民收入的分配，收入的差距太大了。因?yàn)楝F(xiàn)在的房地產(chǎn)價(jià)格，上星期看了深圳的房價(jià)又在漲，這是因?yàn)橛绣X人在買，但是這不表明中國不存在問題，中國存在的問題是貧富差距比較大，貧富差距大在房價(jià)上面找到了一個(gè)表現(xiàn)的地方。那么我舉這個(gè)例子，不僅僅是收入存在差距，企業(yè)的發(fā)展也存在著非常大的差距，這個(gè)差距就給成長型基金的那些人一個(gè)理念，他們認(rèn)為我只要選擇最好的公司。我們都知道巴菲特的持股年限是15年以上了，但是他選擇一些好的公司，如果是寶麗來等等的公司肯定成不了巴菲特，他的選擇就是選擇比較好的公司。當(dāng)然也有人，我前兩年看是一個(gè)經(jīng)理人，他們不管是不是長期持有，看你不變化就賣了，不管什么長期投資，因?yàn)榫褪撬褪窍胍獟赍X。你在這個(gè)尋找過程當(dāng)中，你是一個(gè)概率，你肯定有錯(cuò)誤，如果你做10個(gè)企業(yè)，即使你投入我剛才所說的柯達(dá)或者是寶麗來等等這兩個(gè)投資你虧的很多的錢，但是其他的投資讓你掙了100倍，那么你也是非常大的贏家。這個(gè)是成長型的理念，這延伸了很多的技術(shù)。從我們所了解的意義是有5條線。

　　還有一個(gè)是價(jià)值型的投資法，他是有一個(gè)預(yù)測，總是認(rèn)為人們的預(yù)測是錯(cuò)誤的，就是大家對(duì)于盈利的預(yù)測和其他基本的預(yù)測有44是錯(cuò)誤的，我想這一點(diǎn)在坐的投資者也有深刻的了解。在2005年的時(shí)候，整個(gè)的市場一片悲觀，沒有人想到2006年的這個(gè)時(shí)候可以漲3000點(diǎn)，這么一個(gè)理所當(dāng)然的事情，但在1年前大家想到這個(gè)的比例一定是小于44%的。這是一個(gè)方面，還有一個(gè)方面是我們的經(jīng)營行為，人們總是有一些錯(cuò)誤的行為，總是利好、低估等等，這使得很多的企業(yè)，當(dāng)然是主動(dòng)型的投資管理人的一個(gè)信條。我剛才講了他第一個(gè)信條認(rèn)為我比別人聰明，第二個(gè)信條是這個(gè)市場是錯(cuò)誤的。這個(gè)錯(cuò)誤在價(jià)值上更可以體現(xiàn)出來，如果定價(jià)過高你除非做空，如果不做空你是無能為力的，但是定價(jià)低你一定能夠賺錢，你可以長期持有。最典型的表現(xiàn)是這里面如果你在基本面做一些篩選，你把它拋掉，這樣的話，你的收益率應(yīng)該是非常高的，從我們自己的中國來看，如果是一個(gè)行業(yè)的龍頭企業(yè)，當(dāng)他出現(xiàn)特別大的利空的時(shí)候，他的收益率是非常高的。無論是伊利等等，他出事的時(shí)候你去買，你的收益率非常高，越便宜越好。也包括一些制造業(yè)，比如說云鋁等等。人們?yōu)槭裁磳?duì)于錯(cuò)誤一犯再犯，這是很多人很難理解的。

　　現(xiàn)在我們說一下公募基金，公募基金一種是主動(dòng)型的基金，一種是被動(dòng)型的基金。那么從美國的數(shù)據(jù)來看被動(dòng)型的基金占到了美國市場的20%多，最多的還是權(quán)益的投資。那么權(quán)益的投資像百貨公司等等有幾百支基金，但是業(yè)績很差。現(xiàn)在富達(dá)可能200、300支基金，一個(gè)是反向策略基金一個(gè)是中小基金，像麥哲倫基金已經(jīng)連續(xù)10年了。第二種是中小型基金，它就是規(guī)模不是很大的，因?yàn)橐缶妥霾缓昧?#xff0c;那么這樣的基金管理公司一般10個(gè)基金以下，到了一定的規(guī)模就關(guān)閉了，因?yàn)樘蠛茈y做。美國有一個(gè)很著名的公司，連續(xù)15年跑大盤，超過10年之后沒有了，布什說華爾街有很多人打鼓，今年還能不能跑大盤了。到了第15年的時(shí)候他想洗手不干了，因?yàn)樽霾涣肆?#xff0c;壓力太大了，但是他已經(jīng)是公司的招牌了，因?yàn)檫@樣的基金管理公司，只有一些年輕的經(jīng)理人，就不讓走，沒有辦法他又干了一年，一下子大盤跌了7%。那天跟一個(gè)朋友跟我說，比德林奇沒有他想象得那么聰明，他交易量非常非常大，什么都做，像我們剛剛說的比爾米勒他是做長期持有的，但是比德林奇是經(jīng)常換的。因?yàn)樗浅Ｂ斆?#xff0c;他可能30多歲的時(shí)候就不做了，為什么？因?yàn)樗遣毁I科技股，因?yàn)樗欢?#xff0c;他一般做一些傳統(tǒng)的投資，買消費(fèi)的比較好。但是他什么都買，汽車他賺了很多錢，成長股他也買。反轉(zhuǎn)策略的股票也買，他什么股票都買。但是比德林奇比大家想象得聰明在于他知道自己有缺陷，你不可以買到市場上所有掙錢的股票，但是你能保證你買的股票符合你的原則就可以掙錢。那么比德林奇覺得再往下做就很難維持自己的輝煌了，所以金盆洗手不干了，所以保持了這個(gè)公募基金的神話。

　　那么在國內(nèi)的公募基金，我們想他獲取超額收益主要的方法，除了理念之外，主要的方法在于三種，一種就是選股，這個(gè)很簡單。它包括兩種，一種是自下而上的選，一種是自上而下的配置。我們知道美國90%的基金來自于配置，但是這個(gè)數(shù)字不一定準(zhǔn)，因?yàn)槭敲總€(gè)公司做策略的人研究的，就像我這樣的人做研究。那么做基金的人覺得不對(duì)，你憑什么這么說？因?yàn)槊總€(gè)人都是站在自己的角度說，但是自上而下的配置也是很有效的方式。

　　第二個(gè)就是選時(shí)，國內(nèi)的基金發(fā)展2003年才開始，開始進(jìn)行了摸索，2002年的時(shí)候是剛開始摸索的時(shí)候，現(xiàn)在選時(shí)就是選波段，或者是趨勢。還有一種叫做趨勢投資，趨勢投資也是比較流行的方法，就是做波段和趨勢。趨勢只要弄進(jìn)一個(gè)價(jià)值投資，做一個(gè)篩選的東西，這個(gè)價(jià)值不要太差，然后我看趨勢，漲了我就買，趨勢結(jié)束了我就賣了。

　　第三個(gè)就是定量的策略，就是做出一個(gè)模型，在美國有一個(gè)非常有名的模型，這個(gè)模型到目前為止都沒有失效。這就是把第一年走得最好的50支股票做一個(gè)組合，這是第二年的組合，發(fā)現(xiàn)比大盤走得好。在國內(nèi)沒有失效，但是這個(gè)組合不是最好的，這個(gè)組合做一個(gè)修正，就是把那一年行業(yè)當(dāng)中最好的股票去掉了。比如說去年最好的是哪個(gè)行業(yè)？應(yīng)該是食品、金融，你把它去了之后，剩下的股票做一個(gè)組合，在今年組合，我們國內(nèi)只跑一大盤。我講的這個(gè)是非常簡單的模型，這個(gè)模型是不會(huì)失效的。這個(gè)是公募基金獲取收益的方法。

　　最后我們講一下國內(nèi)公募基金，第一個(gè)我們公募基金的歷史太短了。我想更多地開放式基金的大發(fā)展，應(yīng)該是2004年上半年一個(gè)小高潮，2006年下半年是一個(gè)大高潮，時(shí)間太短了。我們看美國的基金經(jīng)歷5年以下的太短了，5年之內(nèi)做基金的時(shí)候他們沒有什么名氣，一直到5年之后他們上了電臺(tái)，才被世界的所有人知道。我們中國現(xiàn)在看報(bào)紙很多的基金說，我們這次基金大跌表現(xiàn)優(yōu)異。這個(gè)其實(shí)沒有什么太大的意思。還有運(yùn)作時(shí)間太短，因?yàn)楣蓟鸬臍v史太短，這個(gè)沒有辦法，我們說在你已經(jīng)成型的主動(dòng)型的基金投資管理，你一定要有一個(gè)成型的原則，這個(gè)原則就是剛才說的，你需要時(shí)間，你沒有這個(gè)時(shí)間，我怎么知道你的原則不會(huì)變呢？如果你的原則會(huì)變，我怎么知道你今后還會(huì)獲取多高的收益呢？

　　第三個(gè)就是我們的市場也不知道什么原因是對(duì)基金經(jīng)理的考核的時(shí)間太短了。短期的壓力是會(huì)讓投資者放棄一些非常好的投資機(jī)會(huì)的，因?yàn)槟銢]有辦法，我們是身處其中。就是有一些投資明明知道它是可能非常好的，那么如果你是自己的錢，你只要去跟自己做斗爭就可以了。哎呀我覺得這個(gè)好，雖然可能你自己也會(huì)斗爭失敗，但是我想至少面對(duì)的是一個(gè)敵人，時(shí)間長了你的能力會(huì)慢慢增強(qiáng)。但是如果你要是有一個(gè)非常短期的考核在這兒，你相對(duì)是腹背受敵，你一方面要跟自己斗爭，另外一方面要頂住壓力。那個(gè)時(shí)候你的壓力是非常大的，這個(gè)我們說是公募基金這個(gè)體制所決定的，公募基金是很難獲取像私募基金一樣高的收益的，私募基金是封閉的，公募基金是面對(duì)大眾的。我自己理解一般的老百姓是一個(gè)弱勢群體，他不適合做高風(fēng)險(xiǎn)的投資，因?yàn)樗欢?。那么公募基金這樣的體制是比較好的體制，因?yàn)樗欠浅６唐诘目己恕＿@樣你時(shí)時(shí)刻刻都得去妥協(xié)，他可能會(huì)影響你的長期收益，但是他確實(shí)保護(hù)了投資者。那么最后我們也覺得國內(nèi)的公募基金在風(fēng)格上不是特別的突出，我們剛才舉了，美國可以舉出大盤和中盤，價(jià)值的反向策略還有成長各種各樣的基金風(fēng)格，但是在國內(nèi)的這樣的風(fēng)格相對(duì)少一些。

　　主持人：謝謝朱總，他對(duì)于價(jià)值投資提出了自己的看法，概括來說就是條條大路通羅馬。下面我們邀請(qǐng)下一位嘉賓同威資產(chǎn)管理公司董事總經(jīng)理李馳先生，他的演講題目是“有中國特色的價(jià)值投資之路”。

　　嘉賓同威資產(chǎn)管理公司董事總經(jīng)理李馳：

　　有中國特色的價(jià)值投資之路
李馳：感謝《證券市場周刊》給我這個(gè)機(jī)會(huì)跟大家交流一下。剛才聽了前面幾位發(fā)言，我們都學(xué)到了很多，我想大家到這兒來是周末又是十五，有這樣的時(shí)間在這里聚會(huì)，就像剛剛說的，“時(shí)間的玫瑰”，要把這個(gè)時(shí)間當(dāng)玫瑰贈(zèng)給大家，我們才能手留余香，我想這是最重要的。

　　剛剛《證券市場周刊》跟我說了走中國特色的價(jià)值投資，我覺得大了一點(diǎn)，我還是把自己的經(jīng)驗(yàn)講一下供大家分析。

　　價(jià)值投資知道很簡單，其實(shí)就是一句話，就是低買高賣。并不是說中國所有的富豪都是搞投資的，但是他們賺錢一定是低買高賣，做買賣的，做其他任何的生意這是他的根本原理。所以價(jià)值投資說知道你開一個(gè)商店，如果生意不好，你知道會(huì)把它關(guān)了。但是很多的散戶買了一個(gè)股票跌了，他不會(huì)把它割掉，就像朱總講的一樣。價(jià)值投資實(shí)際上就是要追求長期、持續(xù)、穩(wěn)定的盈利增長，就是剛剛說的我們不是在與周圍的朋友賽跑，我們實(shí)際上要讓歷史長河印證我們的收益要像巴菲特這樣，要讓時(shí)間長了再讓他們知道這才叫做有理式。時(shí)間太短，可能確實(shí)任何一種方法都要讓時(shí)間來考驗(yàn)。

　　為什么去年4月份我們開會(huì)的時(shí)候基本上沒有什么朋友，今年朋友多一些？實(shí)際上大家是喜歡牛市的，但是價(jià)值投資者更喜歡熊市，因?yàn)樾苁欣锩婧芏嗟臇|西都很便宜，所以喜歡熊市的人很少，所以真正賺大錢的人很少。為什么價(jià)值投資得不到廣泛地關(guān)注，實(shí)際上它是孤獨(dú)者的游戲，因?yàn)槿祟愂且环N動(dòng)物，十幾億年來的進(jìn)化沒有把好多真正的優(yōu)點(diǎn)進(jìn)化出來，他是一個(gè)群居的動(dòng)物，喜歡熱鬧，所以有一天做獨(dú)行俠很難。剛剛講了一些稱謂的問題，其實(shí)我在前一段時(shí)間寫了，我覺得“等待”是價(jià)值投資所有的過程中間最精華的過程。我個(gè)人感覺剛剛的那個(gè)例子，一個(gè)人買了100股跳樓了，但是像巴菲特從來沒有滿倉，但是他掙錢了。所以很多中國的古話，巴菲特叫做“留得青山在，不怕沒柴燒”，所以就是這個(gè)意思。你在熊市的時(shí)候，你手上有錢，你才可能去喜歡熊市，否則你套在里面了，你談不上喜歡熊市，是被迫跟到了熊市。所以巴菲特好多時(shí)候我覺得他一生在守候不定期出現(xiàn)股災(zāi)的到來，這是我個(gè)人的理解，所以我剛剛改了一下，走我們自己的中國投資之路。

　　另外說的估值，為什么市場有波動(dòng)，實(shí)際上市場平均期的波動(dòng)，是從荷蘭有證券市場以來，400年來沒有太大的變化，就是市盈率在變化，其他沒有變化，為什么好公司能漲到1000倍，2000倍？不是市盈率從10倍漲到2000倍，而是市盈率永遠(yuǎn)在低區(qū)間波動(dòng)。甚至像現(xiàn)在的沃爾瑪，我們和但斌探討了，是不是沃爾瑪又要十幾倍了？并不是估值在無限往上走，而是每股盈利或者是資產(chǎn)規(guī)模，剛剛講了規(guī)模，就是總盈利幾十年不斷地持續(xù)變大。所以這才給有心的投資人可以再垃圾里面淘黃金的機(jī)會(huì)。最重要的是在低市盈率的時(shí)候找一個(gè)好公司。機(jī)會(huì)是永遠(yuǎn)都有的，這個(gè)好多人有一些探討，說現(xiàn)在越來越難賺錢了，熊市好賺錢了，牛市又難賺錢了，其實(shí)不是的，機(jī)會(huì)是均勻分布的。其實(shí)對(duì)于現(xiàn)代人一樣，對(duì)于古代人也一樣，就像地鐵有關(guān)有下一班，不要以為現(xiàn)在倉位很清了，錯(cuò)過時(shí)機(jī)了。

　　所以投資基于卓越起，第一個(gè)國泰君安的莫先生說組合投資只能起到平滑波動(dòng)的功能，其實(shí)這個(gè)股票好像要跌，但是不會(huì)大跌，但是你什么股票漲什么股票跌，不是組合股票可以告訴你的，只能讓你減少痛苦。但斌他們有信心，很多人實(shí)際上是沒有信心的表現(xiàn)，當(dāng)然也個(gè)別做得成功的，剛剛舉例了，就是比德林奇，但是他們?yōu)槭裁赐诵?#xff1f;時(shí)間也是一個(gè)問題。

　　我說在證券市場里面集中投資這個(gè)意義很少，實(shí)際上集中投資是在做專業(yè)化的疊加，也只有專家化的疊加你才能成功，也只有這樣的多元化你才能成功，所以你怎么樣尋找卓越的企業(yè)，卓越企業(yè)并不是埋在沙堆里面，實(shí)際上茅臺(tái)、萬科、招商銀行，大家都知道是一個(gè)好企業(yè)，但是不知道為什么大家拒絕購買。卓越企業(yè)并不是專業(yè)化的前三名，所以投資在這一點(diǎn)上是沒有秘密的，現(xiàn)在券商的研究報(bào)告要給高端客戶先看幾天，如果這么快的想抓緊這樣的時(shí)間，與時(shí)間賽跑，我想可能弄不好要慢下來。我們認(rèn)為研究報(bào)告的時(shí)效性非常不重要，而是你對(duì)信息的分析和判斷比什么都重要。3年來可能有很多的報(bào)告把萬科、招行從這些企業(yè)里面挖掘出來，但是10年前它還沒有起來，萬科10年前是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的多元化的企業(yè)，后來王石壯士斷臂，把他認(rèn)為不應(yīng)該做的或者還是很不錯(cuò)的企業(yè)拆出去了。所以信息分析很重要，投資不是數(shù)學(xué)，也不是經(jīng)濟(jì)，也不是藝術(shù)。實(shí)際上投資很難說它是一個(gè)綜合性的東西，我們的理解就是在矮子里面挑高個(gè)。所以說做投資，性格各方面都是非常的重要，并不是說把一個(gè)作為研究員、分析師，把這個(gè)公式分析很透的就可以做一個(gè)非常好的投資者，關(guān)鍵是他自己敢不敢重倉買進(jìn)去。所以剛剛但總他們也講了，很多讓財(cái)富增值的方面有房地產(chǎn)、藝術(shù)品、郵票等等等等，實(shí)際上財(cái)富的成長是什么原理，我覺得可能在坐的非常清楚，但是很多的散戶不了解。為什么存錢發(fā)不了財(cái)？有時(shí)候利息還很高，因?yàn)殂y行不會(huì)主動(dòng)把利息轉(zhuǎn)成本金，要自己去搞，好多人不會(huì)搞，所以是一個(gè)單息的成長，不是一個(gè)復(fù)息的成長。所以企業(yè)賺錢的絕對(duì)數(shù)，對(duì)于致富點(diǎn)是次要的。很多人說工行很大，他不了解賺錢的核心是什么，賺錢的核心就是今年要賺1萬，30年之后這個(gè)企業(yè)賺100個(gè)億。你現(xiàn)在買了這個(gè)企業(yè)，就是100個(gè)億/多少倍，你要賺錢這是從數(shù)學(xué)上解釋的根本。如果你今年賺4千萬，后年賺8千萬，這是一個(gè)最根本的原因，所以復(fù)利是世界第七大奇觀，這是賺錢最核心的原理，而不是像上面說的，復(fù)利是世界第七大奇觀的意義就在這。沃爾瑪賺錢就在這，全球做零售的企業(yè)千千萬萬，包括很著名的企業(yè)，7—11，他是在美國上市的，他并沒有像沃爾瑪一樣漲了上千倍，幾十年它基本上是在很窄的大箱體里面波動(dòng)，原因是7—11賺錢的波動(dòng)很大，沒有像沃爾瑪一樣賺得越來越多。

　　剛才說證券市場的400年，不能說將來的100年是肯定的，因?yàn)槲乙彩菍W(xué)理工科的，我覺得找公理很難，巴菲特找到了。目前我們覺得很難找到一個(gè)公理，我們只能做一個(gè)假設(shè)定理之后的推理，假設(shè)就是400年如一日的市場波動(dòng)還會(huì)繼續(xù)，我覺得它跟潮汐一樣非常有規(guī)律，就是市場平均的收益一會(huì)高到十幾倍，甚至三十幾倍，低到六、七倍，但是永遠(yuǎn)會(huì)往中軸線上靠攏，這是基本的規(guī)律。我覺得可能得不到證實(shí)，所以在這一點(diǎn)的意義上，剛才講了在冷清的時(shí)候進(jìn)場，熱鬧的時(shí)候離場，這樣成功的概率很大，這基本上接近了實(shí)現(xiàn)。假設(shè)已經(jīng)理解了復(fù)利的因素，在低市盈率買進(jìn)，高市盈率賣出，可以讓市盈率累計(jì)的財(cái)富爆炸式的增長，就是去年的股市的估值越來越高，我們完全沒有預(yù)料到，我們只是投資的時(shí)候覺得它在往下走的概率低了。所以它漲了這么高，讓你的復(fù)利加上波動(dòng)賺的錢就特別多了，所以牛頓說給我一個(gè)支點(diǎn)，我可以撬動(dòng)地球，我說的就是把地球放在一個(gè)大水缸里面，你可以用撬動(dòng)月球這么長的桿子撬動(dòng)地球。

　　很多人在講資本市場里面的定價(jià)權(quán)，什么叫做定價(jià)權(quán)，中國的理解就是一個(gè)高價(jià)權(quán)。可口可樂的成本是最便宜的，但是它賺的錢是全球最多的。所以我認(rèn)為定價(jià)權(quán)就是高價(jià)權(quán)是可以定價(jià)，可以把所有的企業(yè)都趕出市場。這可以給我們一個(gè)高的PE區(qū)間去賣出，所以我們很喜歡這樣的定價(jià)權(quán)。大家都希望賺錢賺得快，好多人把投資分為投資、投機(jī)，我認(rèn)為這不是低風(fēng)險(xiǎn)和低回報(bào)是完全成立的，我覺得投資和投機(jī)是完成成立的。實(shí)際上就是預(yù)測在等機(jī)會(huì)出現(xiàn)，所以沒買到的人是不用去想的，所以沒有剛才說的市場定位的錯(cuò)誤，實(shí)際上是大多數(shù)投機(jī)者的錯(cuò)誤，造成了證券市場的PE一會(huì)特別低，一會(huì)特別高。所以前幾天大跌，剛剛有幾個(gè)朋友叫我李老師，我說我不是老師，市場是最好的老師。進(jìn)來時(shí)間短的，多耗一段時(shí)間，就知道這個(gè)市場的殺傷力，或者是好不好玩就會(huì)知道。所以市場是教育我們的最佳老師，我希望《證券市場周刊》擴(kuò)大得更大一點(diǎn)，希望大家不要站在高PE區(qū)間做買進(jìn)的事，在低PE區(qū)間做賣出的事，我們寧愿我們的回報(bào)低一點(diǎn)，我們不希望我們賣出去的股票賣給什么散戶，讓他以后虧損了。但是這個(gè)事情很難做到，因?yàn)楹竺嫖覍?#xff0c;人類是動(dòng)物，是有感情的動(dòng)物，這就從進(jìn)化論的角度，我們幾百年能活著嗎？那是不可能的，我們就延續(xù)我們的后代甚至幾代，在歷史長河里面是非常短的。所以飛蛾撲火，他明知道要死，它非要撲，所以你沒有辦法救人，所以要做到非常難。如果大家理解這一點(diǎn)，能做孤獨(dú)的反向的投資，我認(rèn)為這也是一種投機(jī)，能到這樣的投機(jī)可以做到非常成功。所以條條大陸通羅馬，剛剛說的好多，就像前兩年有一個(gè)超市做得不行，有一個(gè)公司給它整合一下這個(gè)公司做得很好了，所以我感覺還是證券投資遠(yuǎn)離垃圾股像遠(yuǎn)離毒品一樣，沒有市盈率非常高的股票市場漲得非常厲害，實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)非常大?；夜媚锏墓适律?#xff0c;很多人整天在打電話，電話打不停，聽消息在做股票，我覺得聽消息跟賭博沒有什么兩樣，有很多人覺得我這個(gè)消息是證券公司老總告訴我的，上市公司老總告訴我的，我說這一次他告訴你的，這個(gè)上市公司和證券公司告訴你的對(duì)了，下一個(gè)可能就錯(cuò)了。如果你跟著他做莊，那你就錯(cuò)了，跟著許多的著名的證券公司聽他的信息就是錯(cuò)了，所以我說不要做這樣的事情，還是歸到我們價(jià)值投資要做的。非常簡單，就是在低價(jià)的時(shí)候買進(jìn)一個(gè)好公司，用4毛錢買一個(gè)1塊錢的好公司，說起來非常容易。所以我們也很關(guān)注市場，老有人問我們，你們現(xiàn)在最看重哪一個(gè)？我說世界上好的優(yōu)秀的公司非常少，我們只是在等待和發(fā)現(xiàn)下一個(gè)優(yōu)秀公司的出現(xiàn)，剛剛但總也講了，我們要投資于大概率事件。所以冷清的市場里面不是說遍地是黃金，至少也是在金礦場里面走，碰到黃金的概率非常大，但是在熱鬧的市場里面，基本上無異于一個(gè)大賭場，以前有教授也講過，大家很不愛聽，結(jié)果事實(shí)證明，讓歷史去檢驗(yàn)，當(dāng)它成為一個(gè)大賭場的時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)就在眼前?，F(xiàn)在有很多的傳媒和各個(gè)地方都在找牛市里的”洼地”，我們說沒有，我說熊市里面的高地比牛市里面的洼地還低。

　　股改剛剛說到機(jī)會(huì)非常大，因?yàn)橛绣X像《證券市場周刊》的高端客戶是非常多的，如果在一個(gè)小魚塘里面掙錢，你投在一個(gè)雞上和牛上賺到的錢完全是兩回事，所以市場容量，我原來就講了，市值很重要，所以股改之后，現(xiàn)在的流通市值很大了，水雖然很深，所以里面相對(duì)來說可以載得起萬噸輪甚至十萬噸輪了。所以里面賺大錢的機(jī)會(huì)多了，原來沒有全流通，投資法人股，風(fēng)險(xiǎn)非常大，因?yàn)槊恳粋€(gè)優(yōu)質(zhì)公司即使不上市，你的回報(bào)起來非常低的，因?yàn)樗墓乐蛋瓷鲜泄救ピu(píng)估是相當(dāng)?shù)偷?。為什么現(xiàn)在好多優(yōu)質(zhì)公司一上市，不是說這個(gè)公司上市之后翻了十倍，而是這個(gè)上市的估值就是這個(gè)區(qū)間，以前創(chuàng)投都是5、6倍在進(jìn)一個(gè)小的企業(yè)，所以這是估值變化，讓這些買優(yōu)質(zhì)公司的人上市之后賺了大錢。所以中國全流通之后一定會(huì)給一些投資優(yōu)質(zhì)上市公司的人賺大錢。

　　中國現(xiàn)在正在引起全球市場的關(guān)注，最近關(guān)注最大的一件事，就是說中國大跌，蝴蝶效應(yīng)引發(fā)全球證券市場小股災(zāi)，我覺得不要探討里面最重要的深層的意義，我在這兒不展開。我覺得一句話肯定是正確的“中國的證券市場和全球的證券市場互相滲透、影響的日子就在眼前”，我們自己身邊的機(jī)會(huì)非常多，所以眼睛朝著我們的機(jī)會(huì)。如果掌握了賺錢的原理或者是秘密，賺錢沒有秘密，大家喜歡聽秘密那是散戶的心理，如果聽原理，今天大家這個(gè)時(shí)間就是一朵玫瑰。所以聽了這個(gè)原理，我相信很有可能你們其中會(huì)出現(xiàn)中國的巴菲特，謝謝！

　　主持人：謝謝李總，李總的發(fā)言讓我想起來我在美國的時(shí)候認(rèn)識(shí)了美國的一位基金公司的CEO，他的觀點(diǎn)和你不謀而合，就是在任何的時(shí)候都買便宜的股票。下面我們有請(qǐng)中信基金副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)丁楹先生，中信投資長期從事價(jià)值投資取得了很好的回報(bào)，今天我們想聽的是堅(jiān)持價(jià)值投資的原則。

　　中信基金副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)丁楹：

　　堅(jiān)持價(jià)值投資的原則

　　丁楹：大家好，非常感謝主辦單位給這樣一個(gè)機(jī)會(huì)在這里發(fā)言。我自己認(rèn)為我一直是一個(gè)價(jià)值投資的學(xué)生，一直在學(xué)習(xí)這個(gè)價(jià)值投資的理念、原則和方法。最初對(duì)于價(jià)值投資的理解就是認(rèn)為就是投資有價(jià)值的股票。那么到目前為止，我對(duì)價(jià)值投資的理解仍然還是這么簡單，我覺得價(jià)值投資可能就是投資有價(jià)值的股票，那么主辦單位在節(jié)前打電話給我，讓我在這個(gè)會(huì)上做一個(gè)簡要地演講，我是一般情況下，我的思路都是非常亂的，只有到了決策的時(shí)候這個(gè)思路才可以確定下來。我覺得投資很多的時(shí)候也是這樣的，就是在你沒有面臨必須要選擇的時(shí)候，你有很多種選擇，所以你的思路會(huì)非常地混亂。所以像我演講一樣，講之前一直到前兩天我的思路仍然不知道我要講什么。那么最近我讀了一本書《什么是價(jià)值投資》，我讀完了之后我覺得尤其是到臨結(jié)束的時(shí)候，必須把題目確定下來，我想把話題集中在價(jià)值投資的原則上面。

　　那么所謂的價(jià)值投資的原則，可能不同的人有不同的理解。比如說像這本書里面提出了價(jià)值投資的原則，第一條是市場先入的原則，第二條是利潤率的原則，第三條是能力圈的原則。其實(shí)我讀到這三個(gè)原則的時(shí)候，我感覺能力圈的原則是挺重要的一點(diǎn)，實(shí)際上每個(gè)人在投資市場上會(huì)聽不同的人講他掙錢的故事，但是他掙錢的故事能不能在你自己身上應(yīng)用，我覺得一定要結(jié)合你自己的能力來看。而且我覺得這個(gè)能力圈的原則一點(diǎn)破，很多的東西都是迎刃而解的。你覺得能力圈的原則一告訴你，實(shí)際上他們掙錢是因?yàn)樗兴哪芰θ?#xff0c;那么他有他知識(shí)結(jié)構(gòu)的能力，他有他獲得信息的渠道，但是實(shí)際上每個(gè)人都有自己的能力。彼德林奇他的《成功投資》那本書里面他講到了，每個(gè)人都可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資，每個(gè)人都可以通過自己身邊的故事掙錢。他說你在買他的什么東西的時(shí)候，比如說你去買面包圈的公司，你看到他面包圈賣得很好，通過這個(gè)現(xiàn)象可以找到一個(gè)價(jià)值投資的初始點(diǎn)，我覺得這個(gè)實(shí)際上就是每個(gè)人確實(shí)要根據(jù)自己的能力來量身定造自己的策略。

　　《什么是價(jià)值投資》里面講到了很多的東西，有一些東西我并不是很認(rèn)同，但是我對(duì)于價(jià)值投資的原則我很認(rèn)同。前面的演講嘉賓也提到了，很多的東西當(dāng)你沉淀下來的時(shí)候，只有最經(jīng)典的東西可能是最有價(jià)值的，給你講故事的人可能他最價(jià)值投資沒有那么深的理解，你聽他的只言半語，你覺得你好像明白了什么道理，但是你應(yīng)用的時(shí)候還是會(huì)發(fā)現(xiàn)問題。所以我覺得最經(jīng)典的才是最實(shí)用的，就像茅臺(tái)一樣，存的越舊越有價(jià)值。所以價(jià)值投資里面最經(jīng)典的東西就是價(jià)值投資的原則。那么這個(gè)原則，這本書里面總結(jié)出來是10個(gè)原則，剛才我講到格林漢姆講的，巴菲特也講到了這三個(gè)原則，那么他說他做了價(jià)值投資40多年以后，再讀這三個(gè)原則的時(shí)候，他認(rèn)為這仍然是非常有效的。

　　那么第一個(gè)原則就是市場先入原則，每個(gè)人對(duì)于這個(gè)市場先入的理解，我自己也是開始時(shí)候的理解不是很清楚，認(rèn)為市場就像一個(gè)人一樣，它有脾氣和理性，有的時(shí)候它會(huì)高興，高興的時(shí)候股票漲得很厲害，他不高興的時(shí)候可能跌得很厲害。但是我翻過去一些資料發(fā)現(xiàn)所謂的市場先入原則，就是格林漢姆和巴菲特上課的時(shí)候講到，市場先入的原則，你應(yīng)該把市場當(dāng)做一個(gè)你要開始你生意的合伙人，你就是把市場作為你做任何生意的合伙人，那么這個(gè)合伙人是一個(gè)非常有感情的人，他有的時(shí)候出的價(jià)格會(huì)很高，他有的時(shí)候希望你拿掉這個(gè)股權(quán)，有的時(shí)候希望你拿掉他的股權(quán)，他每天都抱著一個(gè)買入和賣出的價(jià)。如果把它看作一個(gè)商業(yè)，把這個(gè)市場是永遠(yuǎn)一個(gè)和你合伙的人，你把它當(dāng)做一個(gè)人。

　　那么安全利潤的理論，當(dāng)你找做這個(gè)安全空間的時(shí)候，你會(huì)有一些假設(shè)，像前面講的，你要找到一些大干的時(shí)期，如果你找大了賠錢的空間，這三個(gè)原則的話，可能我認(rèn)為是最重要的，那么這10個(gè)原因里面講到了另外的4個(gè)原則。第一個(gè)是所有者的原則，你一定要想到自己是這個(gè)企業(yè)的所有者，有了所有者的原則，你分析的話，一定要對(duì)它進(jìn)行商業(yè)分析，那么你進(jìn)行商業(yè)分析，就需要你有一定的商業(yè)知識(shí)和評(píng)估方法知識(shí)和會(huì)計(jì)知識(shí)，如果你不懂這些知識(shí)你就不要進(jìn)行投資。

　　第三個(gè)我理解就是巴菲特講的特許權(quán)的原則，你要看這個(gè)公司有特殊的地方，能夠使別人很難趕超的一個(gè)地方。

　　再有就是你做股票的時(shí)候我們講選股如選妻，你選股票的時(shí)候想的是給你的女兒找一個(gè)老公，你選這個(gè)人的時(shí)候，這個(gè)人的能力與否還不是特別的重要，很重要的一點(diǎn)是這個(gè)人的人品一定要好，這個(gè)人一定要誠信。那么同樣就是要看這個(gè)人的能力，他做過什么事情是否成功，如果他做的事情都很成功，那么他未來也會(huì)成功。

　　還有一個(gè)原則是合理定價(jià)的原則，這個(gè)企業(yè)在市場流通的價(jià)格，只要他的價(jià)格低于他的價(jià)值，你就可以買入他的股票，那么買入之后他們會(huì)受到市場情緒的波動(dòng)。那么這個(gè)時(shí)候?qū)τ趦r(jià)格和價(jià)值的理解就是一個(gè)很重要的概念，價(jià)格是什么？價(jià)格是你付出的，價(jià)值是你得到的。那么你只要覺得你在這個(gè)價(jià)值上付出了這個(gè)價(jià)格，得到了你認(rèn)為合理的價(jià)值，你就可以投資。實(shí)際上你出了這個(gè)價(jià)格之后，股票價(jià)格可能還會(huì)跌，你這個(gè)時(shí)候要擺正自己的心態(tài)，什么心態(tài)呢？就是我買了合適了，就是別人以更低的價(jià)格買比我更合適，但是我不眼紅，這個(gè)就是擺脫你心理上層面的影響。你只是關(guān)注于價(jià)格和價(jià)值的關(guān)系。實(shí)際上只要是價(jià)格低于內(nèi)在的價(jià)值，你就可以買，其他的時(shí)間你就是等待、睡覺。

　　那么倒數(shù)第二個(gè)原則就是傻瓜原則，傻瓜原則就是如果說你不具備這個(gè)公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)估的能力，你根本就不要參與到股票的選擇和投資中。我覺得這一點(diǎn)就是說如果你沒有能力看清它，你根本不要投資這個(gè)公司的股票。這個(gè)很簡單，我覺得投資的原則講起來很簡單，只是要做的就是堅(jiān)持。

　　最后一個(gè)原則就是精英的原則，你買股票的時(shí)候，實(shí)際上你想的就是你要不要買這個(gè)股票，你自己持有的股票是一個(gè)精英的俱樂部，你是精英俱樂部的老板。那么你選擇這些公司進(jìn)到你的組合里面的時(shí)候，你就想他具不具備這個(gè)條件，他具不具備成為俱樂部會(huì)員的條件。如果你定的俱樂部的條件比較高，他達(dá)不到這個(gè)要求的時(shí)候，你就拒絕他進(jìn)來。因?yàn)楫吘鼓憔芙^他的成本，比你把他進(jìn)來再推出去的成本要低得多。所以，今天因?yàn)闀r(shí)間非常寶貴和有限，主辦方給了15分鐘的時(shí)間，我用非常簡短的時(shí)候給大家講了10條原則。

　　我重復(fù)一下，就是市場先入原則、安全利潤原則、能力圈原則，這是最本原的3個(gè)原則，最后對(duì)于商業(yè)的理解一個(gè)是所有者原則、商業(yè)分析原則、好又多的原則、姻親的原則，合理定價(jià)原則、傻瓜原則和精英原則。關(guān)于價(jià)值投資的原則我就講這么多，最后每一個(gè)投資者而言，時(shí)刻遵循這些原則是非常重要的。最后再次感謝主辦方給我這個(gè)機(jī)會(huì)跟大家交流。

　　主持人：感謝丁總的演講，他的口才非常好，講得非常多。剛才有聽眾跟我們說，你們今天的安排是一個(gè)私募一個(gè)公募，好像打擂臺(tái)一樣，其實(shí)同樣是基金策略但是是有所不同的，今天我們有請(qǐng)下一位演講的嘉賓是劉建位老師，他是巴菲特研究專家，他給我們講私募基金與公募基金的價(jià)值投資策略比較。

　　主持人：感謝丁總的演講，他的口才非常好，講得非常多。剛才有聽眾跟我們說，你們今天的安排是一個(gè)私募一個(gè)公募，好像打擂臺(tái)一樣，其實(shí)同樣是基金策略但是是有所不同的，今天我們有請(qǐng)下一位演講的嘉賓是劉建位老師，他是巴菲特研究專家，他給我們講私募基金與公募基金的價(jià)值投資策略比較。

　　巴菲特研究專家劉建位：

　　私募基金與公募基金的價(jià)值投資策略比較

　　劉建位：很高興今天有這個(gè)機(jī)會(huì)跟大家交流，感謝《證券市場周刊》。

　　今天是正月十五是一個(gè)團(tuán)圓節(jié)，是一個(gè)團(tuán)圓之夜，團(tuán)圓就是圓，就是屁股，那么有人說屁股比腦袋賺的錢更多。今天請(qǐng)的嘉賓都是一邊私募一邊公募，就是說屁股指揮腦袋?？赡苓@個(gè)比喻比較俗，不高雅。去年我發(fā)翻了《巴菲特2005年的年報(bào)》，我花了一個(gè)月把去年的年報(bào)翻譯出來，我覺得巴菲特的英文很簡單，但是里面講的意思確實(shí)是很深遠(yuǎn)的，我的中文不太好，表達(dá)不出來。里面巴菲特講的故事很難兩全其美，他致股東的信里面，開頭講了這樣一個(gè)故事。他說美國有一個(gè)老太太，住在兩層樓的房間，一樓是會(huì)客廳，二樓是臥室，老太太70、80歲了，年紀(jì)很大了。這一天是他們結(jié)婚金婚的紀(jì)念日，兩人好久沒有坐在一起吃燭光晚餐，他們放著動(dòng)聽的輕音樂，這個(gè)老太太覺得很浪漫，他說親愛的我們很久沒有浪漫過了，我們上樓到臥室浪漫一下。這個(gè)老先生說，上樓也可以，浪漫也可以，但是要二者兼得我可不行。我為什么說這個(gè)呢？公募和私募大家覺得他們的風(fēng)格是不一樣的，因?yàn)樗麄冏龅牟煌?。比如說劉訊先生和朱平等等換一個(gè)位置風(fēng)格肯定不一樣。那邊做短線的可能到這邊會(huì)做長線，還是那句話屁股比腦袋強(qiáng)。

　　去年當(dāng)當(dāng)網(wǎng)個(gè)人理財(cái)數(shù)前10名，第2性是我翻譯的，第9名也是也是巴菲特股票策略，是我個(gè)人寫的。巴菲特非?？春每煽诳蓸?#xff0c;彼德林奇他投資汽車。他在公募價(jià)格的份額就變化和私募的價(jià)格份額變化不同，像我們以前的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制和現(xiàn)在的市場經(jīng)濟(jì)體制，如果你認(rèn)識(shí)到自身的體制不同，你會(huì)認(rèn)識(shí)到自己的優(yōu)勢和劣勢，在價(jià)值里面找到符合自己的風(fēng)格。

　　我們先講規(guī)模的問題，大家知道私募基金比較小，公募基金比較大。公募基金是透明的，業(yè)績每周每個(gè)月都會(huì)公布，私募基金沒有公開審計(jì)和披露，所以一般人很難知道。就像存銀行，銀行給的利息好，申購資金極增，所以公募很容易做大。而私募即使他說自己做得好，你很難相信，而且他的門檻高，所以公募基金是一個(gè)狠角色，私募基金很難做到。巴菲特他曾經(jīng)投資公司，他找他的姨媽、牙醫(yī)來投資，他一直做，從1956年做到1965年，大概做了10年才做了260萬美元，而他每年增長30%，他做到了20億人民幣。彼德離奇的基金他只有2000萬美金，而且拿到手之后，1976年到1989年13年翻了29倍，他的增殖數(shù)是0.2億一下子增到140億。就是說，你要做規(guī)模大的肯定公募基金快，而私募基金體力就不行。大有大的好處，大有大的壞處，大的就像大象就跑得慢了，矮的就跑得快了。那么公募基金壓力不那么頻繁，不像股價(jià)那么頻繁。那么私募基金沒有的短期業(yè)績排名的壓力，那么這個(gè)壓力不要想壓力非常大。我看了巴菲特74、75還在做投資，他告訴大家，我是很健康，還可以繼續(xù)做，而彼德林奇40多歲就退休了，因?yàn)閴毫μ罅?#xff0c;做不了了。所以做私募基金的經(jīng)理沒有做到很大的，而做公募基金的是可以做很久的。私募基金是短期的，因?yàn)樗膲毫Ω?#xff0c;你必須比公募做得更好，人家才會(huì)轉(zhuǎn)到你私募這邊。而且美國私募是合法化的，私募是合法的，而在中國私募沒有合法化，像你必須比公募基金做得多，才可以吸引客戶。

　　私募基金為了投資長期的客戶所以他不排名，而公募基金天天排名，長期的投資在這里，但是你的屁股坐不到這個(gè)位置上，公司一有壓力馬上就換了。而私募基金盡管可以短期投資，但是股票一跌，有的客戶可能身家也就10個(gè)億左右給了他1個(gè)億在做，股票一跌就在大牛市之前，客戶一天一個(gè)電話，為什么別人的股票在漲，你的一直在降，后來沒有辦法了，咱們商量一下，如果你相信我你就在這里，如果你不相信我你就找天天上漲的。這點(diǎn)很關(guān)鍵，你找的客戶是長線的才可以做長線，巴菲特就是，不允許客戶要看我每天做什么，只是到年底，我告訴你你的賬戶上增加多少錢。投資我比體專業(yè)，你把你的錢給我，現(xiàn)在我比你專家你就不要問我這些事。私募基金有幾個(gè)有巴菲特這么高的威望？你總共管了10個(gè)億，這個(gè)客戶給你5個(gè)億，他要問你，你能不告訴他嗎？巴菲特管的錢40%是自己的，所以他有絕對(duì)的控股權(quán)。我不知道但總等是不是管的是自己的自己是大股東，如果是自己的他可以自己說得算。反過來私募基金的彼德林奇沒有像巴菲特一樣，他整合了100個(gè)億，所以彼德林奇小的時(shí)候天天換股，賺了現(xiàn)就走了，而后來彼德林奇錢多了，他開始投資企都是長期的。但是彼德林奇的機(jī)制決定了他沒有辦法做太久。

　　下面看一下基金的股票，那么私募基金哪怕全部賭一個(gè)也可以，私募基金我可能只有幾個(gè)億或者是幾千萬，我完全可以投一個(gè)，我沒有必要分散投，但是公募基金加上400個(gè)億，有很多分開投的。我們說高風(fēng)險(xiǎn)未必高回報(bào)，巴菲特在1986年、1987年講，風(fēng)險(xiǎn)我們叫做風(fēng)險(xiǎn)措施，說起來風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)是波動(dòng)性，就是高波動(dòng)性高回報(bào)率，真正的風(fēng)險(xiǎn)是你虧錢的可能性，而巴菲特強(qiáng)調(diào)高風(fēng)險(xiǎn)虧錢的可能性很小，就是波動(dòng)性很大。為什么巴菲特年均業(yè)績是22%，而標(biāo)準(zhǔn)是24%，而分散投資不容易分散市場，但是你分散一定的程度跟市場很接近了，所以很多的基金經(jīng)理他既不集中一些好的股票，也沒有特別分散，這就是剛才為什么說85%的股票占領(lǐng)市場。

　　彼德林奇1400支股票，前面100支占了50%，再有200支占了20%多，還有上千的股票，所以不要想得彼德林奇的股票是散的一個(gè)面，他也有幾種，而且是集中的相當(dāng)厲害。無論是公募基金還是私募基金，要想做得好問題就一個(gè)。

　　第五個(gè)我們談一下信息披露公開與隱蔽。很多人問你買什么股票，你們看好什么股票呢？而公募基金投什么股票必須知道，而巴菲特他睡覺的時(shí)候要用毛巾堵上他的嘴，他說他說夢話讓他老婆聽見他買了什么股票。你們可能覺得我夸張，巴菲特有一個(gè)辦公室，他有一次把聯(lián)邦的警探請(qǐng)過來了，他說對(duì)面的樓有人拿著望遠(yuǎn)鏡在望，他說我從不會(huì)告訴別人我投什么股票，我投了之后也不會(huì)告訴，我只會(huì)到年底的時(shí)候告給你錢。而彼德林奇做不到這一點(diǎn)，這說明什么？巴菲特故股票可以偷偷遞進(jìn)和偷偷地賣，但是彼德林奇只能是在別人極不看好的時(shí)候，他才出來。所以說他只能在火中取利，所以像政府的公募基金，買賣的同行都知道，是很難非常高的價(jià)格買也很難非常高的價(jià)格賣，我覺得這個(gè)跟信息披露有關(guān)系。

　　現(xiàn)在這個(gè)大牛市我覺得要感謝私募基金，很多人說公募基金把價(jià)格抬起來了，但是現(xiàn)在中國的市場是基金主導(dǎo)的市場，有時(shí)有些成功基金成了風(fēng)向標(biāo)。

　　內(nèi)外監(jiān)管多與少，有些私募基金不合理和不合法也可以做一點(diǎn)，但是公募基金大家都盯著你，證監(jiān)會(huì)盯著你，內(nèi)部的人也盯著你，甚至我可以說合法的基金，有的時(shí)候你沒有辦法做。有的時(shí)候做一個(gè)基金經(jīng)理很難，甚至我認(rèn)識(shí)一些投資總監(jiān)，他不懂基金，他就可以操作買賣。所以公募基金受的約束是很多的。所以巴菲特想做股票，就做股票，想并購就并購，想作就作什么，自己完全說了算，彼德林奇也是有很多的自由。

　　林奇是明星基金經(jīng)理，客戶信任，老板信任，才有很大的自由，一般公募基金根本沒有軸么多自由，外部和內(nèi)部監(jiān)管很多。

　　第七我剛才在看《證券市場周刊》有一篇報(bào)告說他們?cè)谘芯客顿Y也很看中大行的報(bào)告，因?yàn)樗约簺]有研究力量，我覺得他得很好?？梢哉f很多的私募基金沒有研究報(bào)告，1、2人自己決策和研究，巴菲特只有兩個(gè)人，他說整個(gè)公司下面有十幾萬人，包括他父母的公司，但是巴菲特整個(gè)公司只有13.8人，0.8人是會(huì)計(jì)，他每周只上4天班。所以他們整個(gè)的投資研究機(jī)構(gòu)只有兩個(gè)人。我們很多私募基金跟巴菲特是類似的，1、2個(gè)人就出來了?？赡艽蠹矣X得沒有人怎么投資啊？這些人甚至比證券公司的研究員經(jīng)驗(yàn)還多，入場還早，可能很多人不服。那么公募基金研究隊(duì)伍龐大，覆蓋范圍廣泛，擴(kuò)大了價(jià)值投資的選股范圍。但是有一樣，有的基金的體制不開放，基金經(jīng)理和研究員明哲保身，反而會(huì)壓滅火花。如果賠了是基金經(jīng)理怨研究員，如果賺了就是基金經(jīng)理策略正確。姑公募基金研究員做研究，基金經(jīng)理同時(shí)照樣也要做研究，你要為選股負(fù)責(zé)，選股的成敗與研究員沒有任何的責(zé)任。私募基金會(huì)做的時(shí)間長了，認(rèn)識(shí)很多券商優(yōu)秀的研究員，和他們保持良好的關(guān)系，你可能看到的只是報(bào)告，但是在這個(gè)報(bào)告之前研究員已經(jīng)知道這個(gè)消息了，而且你看的報(bào)告是寫出來的，研究員預(yù)測的是目標(biāo)。所以很多的私募基金經(jīng)理跟研究員的關(guān)系更好。

　　研究員的信息早就知道了，其實(shí)研究員除了報(bào)告很難掌握這樣的股票是好股票，這樣的研究員不是好研究員，真正的好研究員在兩、三年之前挖掘到了這支股票，所以說這個(gè)信息早決斷，不要等信息出來的時(shí)候。林奇每年要飛幾十萬公里，他要考察外國的基金公司，巴菲特說真正的研究是靠自己，不是研究員研究出來的，參謀就是參謀，元帥就是元帥。你見過哪個(gè)部隊(duì)打完了仗之后說是參謀長的功勞呢？

　　第八個(gè)是投資決策程序繁與簡。私募基金管理層次極少，決策程序簡單，而公募基金有一定的程序，要層層上報(bào)，最后才可以形成。這個(gè)程度大了也不行，有的程序很容易喪失一些機(jī)會(huì)，但是有一樣，積極思考可能會(huì)避免決策的失誤，但是我想說，投資跟別的不一樣，就像剛才朱平說的，林奇在的時(shí)候林奇走得很好，巴菲特的公司在公司的時(shí)候大家說看見巴菲特的車出來千萬不要撞了他的車，因?yàn)樗且粋€(gè)線。信我們看NBA一樣，如果沒有了姚明他們會(huì)怎么樣呢？所以我覺得不管是公募基金還是私募基金都是明星起決定作用的。所以公募和私募在程序上，肯定是私募更容易發(fā)揮投資經(jīng)理人的作用，我覺得巴菲特是自己說得算，林奇不能這樣，有很大的自由，但是大部分公募基金經(jīng)理只能是帶著鐐銬在跳舞，從選股上受到很多限制。公募基金像一套官僚體制，限制明星的發(fā)揮，怪不得有許多的公募基金經(jīng)理明星到私募基金做經(jīng)理。但是反過來想，私募基金的經(jīng)理會(huì)辭職做公募嗎？所以公募肯定會(huì)到私募，這是全世界的趨勢，華爾街也是一樣的。很多公募基金的經(jīng)理有了自己的地位以后就開始做私募的。

　　最后我們談一下發(fā)展前景的大與小。像美國這樣的發(fā)達(dá)證券市場肯定是私募多，因?yàn)樗侥季拖裆忠粯?#xff0c;就是說我們看到森林很多的樹，但是也有很多的小草，公募肯定是有很多老虎、大象，私募還是小草、小花多。公募基金像是國有企業(yè)，但是我們說得不算。而私募基金起碼是私營企業(yè)，我們這批人的錢讓一些人幫我們運(yùn)營。而過去公募基金在中國股市樹立了主導(dǎo)的地位，但是我想未來應(yīng)該是私募基金大發(fā)展的時(shí)期。要不然基金市場不健全。我相信中國的股市未來有更多的公募基金和私募基金卻追隨價(jià)值投資，要不然我們?cè)谧母魑灰膊粫?huì)來這里開會(huì)，要不然也不會(huì)我去年寫的文章也不會(huì)排到前10名。但是中國肯定不會(huì)出現(xiàn)巴菲特，我可以跟在坐的各位打賭，為什么我這樣說呢？因?yàn)榘头铺氐浆F(xiàn)在50年了，那么多的人學(xué)習(xí)他，為什么西方市場比我們發(fā)達(dá)也沒有出現(xiàn)巴菲特呢？因?yàn)榘头铺厮腻X不是募來的，是用來并購的。第一個(gè)是他控股收購，他真正是做并購的，他并購的企業(yè)有要求，你需要錢我總公司可以給你，但是我收你15%的最低使用費(fèi)，你多的錢給我，我肯定給你回報(bào)率超過15%。他控股的企業(yè)都是很好的。第二個(gè)是我們公募私募無法相比的，他有一個(gè)控股的核心企業(yè)，就是最賺錢的一個(gè)，是一個(gè)保險(xiǎn)公司，是美國政府的雇員保險(xiǎn)公司。他后來買了等等的保險(xiǎn)公司，保險(xiǎn)公司是什么？就是收錢的，保險(xiǎn)公司就是取得投資收益，你投資管理做得好，而且保險(xiǎn)公司是不付任何成本的，我們交保費(fèi)，保險(xiǎn)公司會(huì)給你利息嗎？肯定不會(huì)，巴菲特拿的負(fù)利息的成本做高回報(bào)的投資。像但總和李總他們拿的還是客戶的錢，他們甚至比公募基金還高一些。他們要做到巴菲特的曾經(jīng)還是很難的。巴菲特是股票投資將企業(yè)收購，再將報(bào)公司，然后將延伸的產(chǎn)品合在一起，所以出一個(gè)偉人，就像我們還會(huì)再有一個(gè)毛澤東嗎？可能會(huì)有這么大功勞的人，但是那個(gè)時(shí)代已經(jīng)不可能跟現(xiàn)在一樣了。而且像美國的可口可樂騰飛的輝煌時(shí)期，我不否認(rèn)有像巴菲特30多年賺到40多倍，但是像巴菲特他做管理人只投了100美元，他收25%的管理費(fèi)，但是你很難像他這樣從100美元發(fā)展到世界第二富翁。出去我們13年增長29倍，中國肯定可以，我們有這么好的黃金時(shí)期。我相信公募基金和私募基金未來會(huì)出現(xiàn)很好的明星，會(huì)類似巴菲特和林奇這樣的明星，讓我們拭目以待，謝謝大家！

　　主持人：謝謝劉先生的演講，我們剛才聽價(jià)值投資都是只賺不賠，這跟我們一直說的高回報(bào)必有風(fēng)險(xiǎn)的定律是違背的，那么價(jià)值投資到底有沒有風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)從何而來，那么應(yīng)該如何控制，下面我們有請(qǐng)新同方投資公司董事長劉迅先生，他的演講的題目是“價(jià)值型投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制”。

　　新同方投資公司董事長劉迅：

　　價(jià)值型投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制

　　劉迅：各位對(duì)投資有興趣的朋友大家好，主持人給我的演講時(shí)間已經(jīng)是負(fù)的了，但是我爭取打破他的記錄。

　　對(duì)于價(jià)值型的投資，對(duì)于價(jià)值的深入挖掘是風(fēng)險(xiǎn)控制的起點(diǎn)。所以我們先談到了自己對(duì)于價(jià)值投資的認(rèn)識(shí)，剛才談到了價(jià)值投資的概念我們有自己的看法。我們認(rèn)為價(jià)值投資的來源是有創(chuàng)造力的人，價(jià)值投資的核心和源泉是現(xiàn)代化的企業(yè)。其實(shí)作為價(jià)值投資來說是一個(gè)不但地流程，我們剛才提到了復(fù)利是世界的第七奇跡，其實(shí)復(fù)利這個(gè)原則也是在價(jià)值投資當(dāng)中不斷地體現(xiàn)。價(jià)值投資本身是一個(gè)非常有藝術(shù)感的流程，只是我們的話笨拙，只能簡單地通過自己的理解把這個(gè)話表達(dá)出來。首先這個(gè)企業(yè)需要有一個(gè)競爭的業(yè)務(wù)，這個(gè)企業(yè)用合理的價(jià)格為社會(huì)提供人們所需要的商品和服務(wù)，然后得到回報(bào)。第二是要有一個(gè)很好的風(fēng)險(xiǎn)管理，第三位是企業(yè)要不斷地?cái)U(kuò)張，另外要開一個(gè)窗口，讓我們財(cái)務(wù)投資者可以了解到這個(gè)企業(yè)價(jià)值投資與其他企業(yè)的區(qū)別。最后要有一個(gè)很好的誠實(shí)守信的公司制度，這樣我們才可以得到這個(gè)企業(yè)合理創(chuàng)造的價(jià)值。不然我們只能看到卻沒有辦法分享。

　　每個(gè)企業(yè)都有這么三個(gè)環(huán)節(jié)，我們覺得每個(gè)環(huán)節(jié)的后面都有很多需要回答的問題，像業(yè)務(wù)方面有行業(yè)的情況，公司本身的競爭力在什么地方，它的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和收益點(diǎn)，我們的任務(wù)是要不斷堤壩這些問題提出來，不斷地回答。我們的工作就是在成百上千的企業(yè)中間，找到完美的可以創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)，然后給一個(gè)估值，如果這個(gè)估值很便宜，我們就覺得這個(gè)是我們可以在成百上千當(dāng)中找到很好的效率。為了完成這個(gè)任務(wù)，我們自己構(gòu)建了一些適合于自己的流程。這個(gè)流程經(jīng)過這么幾年的建設(shè)，包含了一些信息收集、分析討論、財(cái)務(wù)分析的理解，包括我們自己的投票等等做成了這樣的體系。這個(gè)體系在工作這幾年我們?cè)诓粩嗟胤e累經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，經(jīng)過這幾年我們覺得有三個(gè)原則對(duì)于我們新同方來說是非常必要的。

　　第一個(gè)原則就是深入研究，集體決策，第二個(gè)原則是組合投資，平衡風(fēng)險(xiǎn)，第三個(gè)是緊密跟蹤，嚴(yán)格執(zhí)行。對(duì)應(yīng)的是事前、事中和事后的風(fēng)險(xiǎn)控制。這三個(gè)仍然是口號(hào)，但是實(shí)際上每一個(gè)口號(hào)都有很多的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)在里面。比如說在深入研究當(dāng)中，我們一定要找到可以深入的地方研究，并不是所有的地方都適合研究，有一些行業(yè)我們不懂是沒有辦法研究的。還有一些現(xiàn)在的資產(chǎn)評(píng)估和整體的公司注入是沒有辦法深入研究的。另外我們重視的就是集體決策，任何的報(bào)告到你手上要經(jīng)過三道以上的過濾，對(duì)于我們來說，我們一定要親自去公司體驗(yàn)，我們沒有做那么多的公司報(bào)告，現(xiàn)在我們做的公司報(bào)告是接近200家，在這里面有接近10%是我們獲得了驚喜是我們可以看到我們創(chuàng)造的價(jià)值。40%、50%讓我們看到了風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)不是給我們帶來了失望，而是慶幸，因?yàn)閹椭覀兎乐沽孙L(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。第三點(diǎn)也是我們通過風(fēng)險(xiǎn)總結(jié)出來的。另外后面兩條的組合投資，平衡風(fēng)險(xiǎn)我覺得我們沒有那么聰明，對(duì)一個(gè)企業(yè)有那么深入的認(rèn)識(shí)，所以要組合投資。最后一點(diǎn)緊密跟蹤，嚴(yán)格執(zhí)行是一個(gè)大實(shí)話，但是是一個(gè)重點(diǎn)。今天的大雪人我想起了愛慕可公司投資天然氣的虧損，這不是一個(gè)價(jià)值投資的案例，但是我覺得有必要提出來，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制的建議。那么這個(gè)公司是搞債券的公司，這個(gè)公司的基金經(jīng)理他經(jīng)過幾年的運(yùn)作非常成功，去年因?yàn)轱Z風(fēng)的問題他注冊(cè)之后在天然氣投資獲得了很大的利潤，所以他繼續(xù)投資。沒有想到在05年投資失敗，這里面有幾個(gè)我覺得是值得關(guān)注的。第一個(gè)是離開了自己擅長的，第二個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于他們太過大了。第三點(diǎn)在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候沒有及時(shí)地制止，這對(duì)于基金經(jīng)理壓力過高。還有一個(gè)是有的公司是有一個(gè)完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，我認(rèn)為在數(shù)學(xué)上任何完善的體系都有自己的盲點(diǎn)，要防止盲點(diǎn)變成公司的經(jīng)營死穴，要注意盡量不要冒財(cái)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)，第二個(gè)要保持開放的心態(tài)。對(duì)于價(jià)值型投資和任何投資一樣，風(fēng)險(xiǎn)控制都是不斷地學(xué)習(xí)、比較的過程，在這個(gè)過程當(dāng)中，我覺得我們不斷地提高和進(jìn)步，這個(gè)過程是沒有重點(diǎn)的。謝謝大家！我的演講到這里！

　　林園投資管理有限公司董事長林園：

　　牛股將從這里產(chǎn)生

　　主持人：非常感謝劉總，他果然是在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)完成了演講，而且非常地短小精悍，我們也非常感謝他配合我們的工作，希望下面的嘉賓也同樣支持我們的工作。那么以上探討更多的都是在理念方面，那么下面我們想有請(qǐng)的就是剛剛募集完資金，而且剛剛成立了以自己的名字命名的公司的林園先生，他是林園投資管理有限公司董事長。

　　林園：首先感謝主辦方為我們提供這樣一個(gè)機(jī)會(huì)，這個(gè)題目的選擇，我當(dāng)時(shí)的意思不是這個(gè)意思。我當(dāng)時(shí)說的他可能沒有聽清楚。我當(dāng)時(shí)說我們要選擇一種賺錢機(jī)器的公司，既然這樣說了，牛股從這里產(chǎn)生，那么這樣也可以。這里就是我，我說了就是這里當(dāng)然就是這里，就是從我這產(chǎn)生的。我們的財(cái)富的增長我也給自己總結(jié)了一下，3年上大臺(tái)階是必定的，不管是牛市還是熊市，3年的財(cái)富就是要大幅度的成長。你重倉的品種要漲15倍到20倍之間，如果沒有這個(gè)漲幅我們的3年的財(cái)富是不能上大臺(tái)階的。我周圍了解我的朋友說，你這3年肯定是要上大臺(tái)階的，我們一個(gè)證券部的，我也想這個(gè)問題。怎么才能選到漲15倍以上的股票呢？那么我們也在投資的過程是慢慢摸索的，那么我發(fā)現(xiàn)它都是有一定的特點(diǎn)的。不管是財(cái)務(wù)指標(biāo)還是企業(yè)的規(guī)模上，那么它都有框框在這里面的。那么我相信接下來這些能夠漲15倍到20倍的3年，這種大牛股，它都有它的畫像，我夠給它定了這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，就從我這里產(chǎn)生。那么我1000多支股票，我研究的就20家，沒有超過20家。那么我的思路是什么？我就把別人的思路牛鼻子拉過來，到我這20家里面來決戰(zhàn)。作為一個(gè)商人我的體會(huì)是，要制造不平等的體制，如果我跟別人的信息等等都是平等的，我就不參與這個(gè)事了，我一定在我這20家，我相信這一點(diǎn)我是有絕對(duì)的信心。別人跟我是不平等競爭的，沒有辦法競爭，不管是信息還是各個(gè)方面的人脈關(guān)系。所以我不會(huì)只聽別人的，今天來這個(gè)討論我不會(huì)聽別人，我讓別人聽我的，來，到我這20家來決戰(zhàn)，我大的思路是這樣的。所以儲(chǔ)除了這20家，我也不看和研究，搞不清楚。所以，有新的我認(rèn)為的好公司，我會(huì)隨時(shí)跟蹤每年發(fā)現(xiàn)，但是現(xiàn)在就是一年我看新增加的品種也就是1、2個(gè)，不會(huì)太多。那么還有就是我對(duì)這20家的標(biāo)準(zhǔn)是什么？就是我要抓住中國最能賺錢的公司，好公司，是有的很好，他對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)也是很大的，但是我唯一的標(biāo)準(zhǔn)是這個(gè)公司能不能賺錢，是不是賺錢的機(jī)器，如果不是賺錢機(jī)器我不要，必須是持續(xù)的賺錢機(jī)器。那么賺錢機(jī)器有什么特征呢？中國還有中國的具體情況。中國人的私心是很重的，因?yàn)樗麤]有高工資，領(lǐng)導(dǎo)群一換可能這個(gè)公司就不行了，所以依靠領(lǐng)導(dǎo)我覺得風(fēng)險(xiǎn)是非常大的。所以我提出來的理論就是傻子能經(jīng)營的公司才是最好的公司，不管領(lǐng)導(dǎo)換誰，不管這個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)怎么走，他都能賺錢，我們指的是賺錢機(jī)器，是印鈔機(jī)。我統(tǒng)計(jì)了一下在05年之前，這20家公司占整個(gè)1000多家公司賺錢的超過50%。那么06年發(fā)行了一些大盤股，比如說人壽和工商銀行等等，這個(gè)沒有做統(tǒng)計(jì)，那么在06年以前我做了。這20家不管是熊市還是牛市，基本上每年都在創(chuàng)新高。所以我拿得最長的股票到目前為止是五糧液，它一上市我就買了，但是這支股票每年都創(chuàng)新高，這就說明了問題，它就是一個(gè)賺錢的機(jī)器。那么這些公司未來我說20倍，它還是一個(gè)泡沫，這個(gè)泡沫里面首先我發(fā)現(xiàn)它有一個(gè)共同的財(cái)務(wù)特征。我最在乎的財(cái)務(wù)指標(biāo)就是毛利率的變化，毛利率的變化不能是下降的。一定至少是平穩(wěn)或者是趨升的，這個(gè)非常重要。毛利率的變化我基本上是每個(gè)月都跟蹤的，我這20家公司我每個(gè)月的經(jīng)營情況我是一定要清楚的，他賣了多少東西，還有他的經(jīng)營情況我要非常清楚，才敢干這個(gè)事。毛利率的變化我是跟蹤的，他一定是趨勢是上來的。如果這個(gè)毛利率的變化我投資以前他是今天高明天低，堅(jiān)決不投。哪怕你再好我也不去它。

　　第二點(diǎn)，當(dāng)初這20家里面不見得每一支都很好，可能3、5支漲到15倍以上，因?yàn)椴皇敲總€(gè)公司都有這個(gè)素質(zhì)，能夠漲15倍、20倍的特征是什么？它的特征一定是容易在這一塊，就是小股本、小投入，投入是小的，產(chǎn)出是非常大的，利潤是非常大的。產(chǎn)出不限、投入不限，它的增長不是靠投入拉動(dòng)的。為什么一些周期性的行業(yè)，為什么他最多就是恢復(fù)正常的水平，它不會(huì)持續(xù)升，就是有這個(gè)問題。我們指的是投入一定產(chǎn)出無限大這個(gè)是我們最喜歡的。有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就是它非常小，股本非常小，但是它又是這個(gè)行業(yè)的龍頭，盈利能力特別強(qiáng)，就是我們指的小的股本，大的品牌，這本身就是一個(gè)保險(xiǎn)。所以這個(gè)都是有自己的特征的，為什么呢？小的股本我們分享它雙重的收益，一種收益就是股本擴(kuò)張帶來的收益，還有每股持續(xù)盈利帶來的收益。89年到現(xiàn)在我沒有一支牛股抓不住，還真是，我后來一想還挺有意思的，還就是能抓住，我提前就給它劃好了，來投，今天我來的目的我不是跟別人交流的，我們就要讓你們聽我的。

　　我的投資首先包括對(duì)冀望公司3年的跟蹤，然后調(diào)研然后大量買入，然后再跟蹤，然后改變分紅政策，這是一條龍的。所以它是一個(gè)持續(xù)的對(duì)公司的認(rèn)識(shí)，它是有一個(gè)持續(xù)的過程的。那么我們講公司的風(fēng)險(xiǎn)在哪里？公司的風(fēng)險(xiǎn)我認(rèn)為就是你對(duì)這個(gè)公司沒有搞清楚，那就是風(fēng)險(xiǎn)。很多人說這個(gè)公司今天透支了未來3年、5年的業(yè)績，我說那你趕緊買，買了可以睡3年，你可以算得清楚，最多就是睡三年覺，有什么關(guān)系？這是我對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，我們永遠(yuǎn)是滿倉，從89年到現(xiàn)在我從來沒有空過倉，我也不吃虧。有高的肯定有低的，還有一個(gè)是我怎么持續(xù)拿得住這個(gè)股票，那就是投資組合，組合可以讓你拿得住。因?yàn)槲覀兘Y(jié)合現(xiàn)在的情況，不是所有的股票都會(huì)漲，但是我要做的是3個(gè)月我的總市值創(chuàng)新高的，半年不賺錢還賠錢那我也拿工資，我相信我沒有遇到這種情況。所以一定要組合，我們認(rèn)為組合就是要一個(gè)龍頭，然后就是我剛才說的重倉，還有就是大勢龍頭，我的組合就是這樣的組合。我把過去的看法和體會(huì)都講了一下，我希望大家都參與我賺錢機(jī)器這個(gè)概念，比如說3年之后這個(gè)股票是不是牛股，你看是不是賺錢機(jī)器，就像幾年前大家說這個(gè)股票能不能漲，這是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。我就定了這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，它是一個(gè)賺錢的機(jī)器。

　　主持人：感謝林園先生，我知道大家2007年最關(guān)心的詞就是股指期貨，我們又在這個(gè)時(shí)間召開這個(gè)論壇，我們不可避免地要談到股指期貨，下面我們想請(qǐng)的是北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長胡俞越教授，他今天演講的題目是“股指期貨與套利基金”，有請(qǐng)胡教授。

　　北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長胡俞越：

　　股指期貨與套利基金

　　胡俞越：謝謝主辦方，我說謝謝主辦方并不是謝謝他們邀請(qǐng)我來演講，而是謝謝主辦方邀請(qǐng)了這么多的投資高手云集在五洲皇冠假日酒店。我可以叫做“五洲論劍、高手云集”，我覺得這個(gè)很難得，我感謝你們所邀請(qǐng)到的諸位投資高手，為什么說感謝呢？因?yàn)樗麄冊(cè)敢獍炎约旱耐顿Y經(jīng)驗(yàn)貢獻(xiàn)出來與我們大家共享，這一點(diǎn)非常難得。

　　大家可能對(duì)股指期貨比較關(guān)注，我換了一個(gè)題目叫做“滬深300股指期貨的投資者究竟是誰”？其實(shí)我們最后的希望點(diǎn)還是基金，實(shí)際上今天是基金的論壇，包括公募和私募。已經(jīng)過去的這一周中國的證券市場經(jīng)歷了一次最慘烈的洗禮，那么在這種情況之下，大家對(duì)于股指期貨何時(shí)推出也有一個(gè)期盼。由于時(shí)間的關(guān)系，因?yàn)榻裉彀才盼沂亲詈蟮难葜v，有一些內(nèi)容我們就省略不講了，這個(gè)股指期貨是在后股市時(shí)代。這個(gè)是我在中國期貨金融交易所滬深300指數(shù)期貨和約的標(biāo)準(zhǔn)，合約保證金由10調(diào)整到了12，現(xiàn)在又調(diào)整到了15%，但最后但是定，我們還要拭目以待。

　　中金所的架構(gòu)跟我們現(xiàn)有的兩家證券和三家交易所的架構(gòu)都不太一樣，他們實(shí)行的是結(jié)算會(huì)員制的架構(gòu)，我對(duì)它的解讀是去年我參與了管理?xiàng)l件的修改工作，春節(jié)之前國務(wù)院已經(jīng)原則通過了這個(gè)條例，估計(jì)最近要頒布實(shí)施。那么這個(gè)條例對(duì)于期貨行業(yè)和期貨公司提出了要分類分期管理。我個(gè)人認(rèn)為后股權(quán)分置時(shí)代的資本市場，應(yīng)該是一個(gè)銀行間市場、外匯市場、債券市場、股票市場、期貨市場、黃金市場無縫對(duì)接、和平共進(jìn)的局面。

　　后股權(quán)分置時(shí)代的股指期貨會(huì)全面影響券商業(yè)務(wù)期貨公司的機(jī)遇與挑戰(zhàn)等等。對(duì)于股指期貨我們?cè)谧耐顿Y者歐很高的期盼，那么我對(duì)股指期貨的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了描述，那么從去年下半開始，中金所開始進(jìn)行滬深300股指期貨的仿真交易，從實(shí)際的情況來看，大體上還是散戶參與股指期貨的模擬交易情況比較普遍，而機(jī)構(gòu)參與的還不夠普遍。按照證監(jiān)會(huì)和中金所是希望把散戶擋在門外，希望機(jī)構(gòu)投資者參與交易。那么我們看一下股指期貨的機(jī)構(gòu)投資者是哪些？我個(gè)人認(rèn)為包括證券基金、保險(xiǎn)基金、社?；稹⑸鲜泄?、私募基金、大型企業(yè)和QFII。我們具體看香港的情況也是如此的，香港的恒生指數(shù)的期權(quán)也是占據(jù)了主導(dǎo)的地位。我認(rèn)為公募的證券投資基金如果目前參與股指期貨恐怕有難度，因?yàn)橐呀?jīng)發(fā)行在外，和投資者有一個(gè)約定，除非修改契約。當(dāng)然我們希望公募的基金通過創(chuàng)新來參與股指期貨的交易。至于保險(xiǎn)基金、社?；?、央企上市公司等等參與股指期貨也有一定的難度，他們受到所在行業(yè)的部門管理。QFII盡管發(fā)展的速度很快，我相信他們也會(huì)參與股指期貨的交易，但是恐怕要受到股指期貨政策出臺(tái)的時(shí)候一些限制。所以最后的落腳點(diǎn)可能會(huì)落到私募基金。那么基金應(yīng)當(dāng)成為股指期貨機(jī)構(gòu)投資者的主力軍。2006年的基金業(yè)大發(fā)展，基金是證券市場最重要的機(jī)構(gòu)投資者，證券基金法是參與股指期貨的制度障礙，在美國共同基金參與股指期貨的力度也不大，而且目前公募的基金對(duì)于股指期貨基金的準(zhǔn)備也不夠。前面說到的保險(xiǎn)和QFII等等的也有這樣的情況。

　　基金產(chǎn)品的創(chuàng)新方面，我提出了三個(gè)方向，一個(gè)是更細(xì)的方向，一個(gè)是更深的方向，一個(gè)是更廣的方向。所謂更細(xì)的方向就是在股票型基金內(nèi)部開發(fā)更多的行業(yè)基金、風(fēng)格基金和主題基金，以及在債券基金內(nèi)部根據(jù)久期或信用用不同開發(fā)更細(xì)分的產(chǎn)品。更深的方向就是隨著金融衍生品的日益發(fā)展，尤其是額指數(shù)衍生工具的發(fā)展，充分利用其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制和投資管理的產(chǎn)品將會(huì)得到大發(fā)展。

　　更廣的方向是利用海外資本市場，開發(fā)國際股票基金、國際債券基金、新興市場基金國際化的投資品種，而QDII會(huì)是國際化的初始一步。我們注意到在黑色星期二那一天，引發(fā)這場股市暴跌是有一個(gè)信號(hào)是外匯管理局的局長有一個(gè)講話，提出了2007年外匯管理的12條方針，第2條叫做促外投。

　　那么下面我講一下對(duì)沖基金。我認(rèn)為中國需要索羅斯，剛才演講的幾位基金經(jīng)理，輿論界把林總封為“中國的巴菲特”，我倒覺得中國需要一批索羅斯、巴菲特。那么對(duì)沖基金的組織結(jié)構(gòu)，我畫的這樣的圖。那么全國對(duì)擊基金的發(fā)展概括是非常驚人的。而對(duì)沖基金的注冊(cè)地也非常有意思，離岸的對(duì)沖基金是占據(jù)了相對(duì)的比例，那么我這里的圖可以顯示，離岸的對(duì)沖基金的注冊(cè)地主要在巴哈馬、百慕大、英屬處女群島和開曼群島?？赡茉诮窈蟮膸啄晡覀€(gè)人判斷，中國的離岸的私募基金和對(duì)沖基金將可能有一定的發(fā)展。為什么做這樣的判斷？我注意到從新世紀(jì)以來，中國吸引外資的能力增強(qiáng)了，中國對(duì)外投資的能力增強(qiáng)了。而中國吸引外資前10位的國家和地區(qū)，恰好也是中國對(duì)外投資前10位的國家和地區(qū)，其中包括開曼群島包括所羅門群島?？赡茉诮窈蟮膸啄晡覀€(gè)人判斷，中國的離岸的私募基金和對(duì)沖基金將可能有一定的發(fā)展。為什么做這樣的判斷？我注意到從新世紀(jì)以來，中國吸引外資的能力增強(qiáng)了，中國對(duì)外投資的能力增強(qiáng)了。而中國吸引外資前10位的國家和地區(qū)，恰好也是中國對(duì)外投資前10位的國家和地區(qū)，其中包括開曼群島包括所羅門群島。那么這里面隱含了一層什么含義？俗話說出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷。我這么一說可能大家都理解了，其實(shí)是大量的民營資本轉(zhuǎn)向這些海外的可以避稅的地區(qū)注冊(cè)，然后轉(zhuǎn)向國內(nèi)，實(shí)際上是假外資。當(dāng)然這里面可能也不排出金融洗錢的行為。

總結(jié)

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