原標題：海通策略：行情上漲還能持續嗎？

來源：股市荀策

核心結論：①本輪上漲行情走得較為糾結，主因宏觀信號不一致，經濟數據喜憂參半，資金存量格局延續，外資仍在流出。②當前A股估值仍在底部，海內外積極因素正在出現，歷史規律顯示每年通常有歲末年初行情，本輪尚未結束。③歷史上年底結構再平衡概率較大，這次既要重視可能再平衡的大金融及醫藥，又要重視政策和技術雙輪驅動的科技。

行情上漲還能持續嗎？

我們在前期報告中分析過，本輪自10月24日啟動的上漲行情背景是A股調整已顯著，估值、資產比價指標處歷史低位，外資大幅流出趨勢明顯緩和。但是回過頭看，本輪行情走得比較糾結，并未出現投資者期待的凌厲漲勢，后續行情能否會持續成為市場關心的話題，本篇報告將就此進行分析。

1. 本輪行情為何糾結？

本輪上漲行情表現從彈性、節奏和結構上看均顯糾結。今年10月24日以來（截至2023/11/24，下同）A股市場行情有所回暖，但漲勢并不強勁，主要體現以下方面：首先，從彈性看，各大指數漲幅有限，自低點以來上證指數累計漲幅為3.5%、滬深300為1.8%、創業板指為3.9%，萬得全A為5.6%；同時，如果對比此前兩輪行情，即2022/4/26和2022/10/31開啟的上漲，本輪行情表現也顯得不夠強勁（如圖1）。其次，從節奏看，本輪行情走勢較為猶豫，其中11月6日滬深300和創業板指達到階段性高點后便開始回落，回吐大部分漲幅；與此同時，上證指數和萬得全A雖未顯著回調，但也開始橫盤震蕩，指數表現顯著分化但整體而言都較為弱勢。最后，從結構看，本輪上漲行情的動能和持續性欠佳：一方面，權重股表現落后，小盤行情特征明顯，例如以滬深300為代表的大盤股漲幅不大且早早開始回調，相反以中證1000或中證2000為代表的中小股漲幅更大且仍在持續（如圖2），由此說明市場動能尚不足以支撐大盤股上漲，也是指數表現弱的原因；另一方面，本輪行情更多停留在反彈層面，缺乏持續上漲的主線，我們將申萬一級行業自2023/5/9（上證指數階段性見頂）以來的最大跌幅和2023/10/24以來的最大漲幅做對比分析（如圖3），可以發現兩者呈現顯著的正相關關系，相關系數近0.6；如果看過去5周各行業漲跌幅的排名，沒有行業能夠持續排在前10位，僅醫藥有4周漲幅排名前10位，多數行業的上漲沒有持續性。

行情糾結的原因1：基本面看，宏觀信號不一致，經濟數據喜憂參半。本輪行情較弱與宏觀經濟復蘇強度有關，當前中國經濟恢復是“波浪式發展、曲折式前進”。首先，11月上旬公布的出口和通脹數據有不同程度回落。10月按美元計價的出口金額同比下行6.4%，相較9月下滑0.3個百分點，低于預期（Wind一致預測，下同）的-3.1%；10月CPI同比為-0.2%，相較9月下滑0.2個百分點，低于預期的-0.1%；PPI同比為-2.6%，相較9月下滑0.1個百分點，與預期持平。其次，11月中公布的金融數據喜憂參半。10月新增社融1.85萬億元，同比多增9108億元，高于預期的1.83萬億元，社融存量同比增速回升0.3個百分點至9.3%，但社融強勁主要依靠政府債大幅多增，居民和企業中長期貸款依然平淡；另外，反映企業和居民資金活躍度的M1同比繼續回落0.2個百分點至1.9%。最后，10月中公布的經濟數據改善明顯，但部分源于基數低。消費方面，10月社會消費品零售總額同比增長7.6%，較前一月的5.5%提高2.1個百分點，主要由于去年10月基數走低；生產方面，10月工業增加值同比增速為4.6%，較9月小幅回升，一定程度上受基數走低影響。總的來看，11月陸續公布的經濟數據給出的宏觀信號并不一致，這就導致市場難以就經濟復蘇形成較強的一致預期，也部分解釋了大盤股表現弱以及順周期行業漲幅落后的現象。

行情糾結的原因2：資金面看，存量格局延續，外資仍在流出。在宏觀預期不穩定的情況下，資金面也呈現出明顯的存量格局，投資者在不確定性仍強時更多選擇觀望。從市場成交額看，10月23日全A成交額萎縮到7217億元，隨著市場開始上漲，成交額一度放大至11月6日的1.07萬億，但此后下滑至9000億上下波動，也正是由于成交額沒能持續放大，市場在11月6日之后便陷入了震蕩偏弱的格局。市場流動性停滯不前的原因在于股市缺乏更多資金流入。我們在前期報告《再融資新規如何影響股市資金面？-2023/11/11》中分析過，隨著活躍資本市場的政策持續落地，股市資金流出已經放緩，A股資金面供求失衡的壓力得到緩解。但是資金流入依然緩慢，內資方面，公募基金倉位已經處于歷史高位，2023Q3普通股票型基金的權益倉位為88.8%，偏股混合型基金為87.1%，然而新發基金依然難有起色，10月和11月日均新成立偏股型基金份額僅為6.9億份和10.3億份，仍然處于過去5年低位。不過，近期杠桿資金活躍度有所提升，融資余額從10月23日的1.54萬億元增長590億元至11月22日的1.60萬億元，但杠桿資金難以撐起大盤上漲，更多與上文所述的小盤股行情有關。外資方面，近期美聯儲降息預期升溫，導致美元大幅貶值，人民幣相應大幅升值，但未能吸引更多外資流入A股，相反本輪上漲期間北向資金依然在流出，只是流出速度放緩，10月24日以來北向凈流出148億元。

2.行情上漲還能持續嗎？

借鑒歷史經驗，A股年內至少有2波行情，歲末年初行情仍然值得期待。盡管本輪行情漲勢并不凌厲，但行情往往都在猶豫中展開，哪怕是去年10月底開啟的行情也不是一馬平川的，期間上證指數中途經歷過8次2%以上的回撤，4次3%以上的回撤，最大的一次回撤超過6%。而本輪行情開啟以來上證指數最大回撤僅1.8%，漲勢溫和反而有利于行情健康發展。

展望后市，我們認為本輪行情尚未結束，歲末年初行情正在徐徐展開。首先，在A股歷史上哪怕是震蕩市或者熊市期間，年度視角下依然存在至少兩次10-15%左右漲幅的上漲機會，例如2011年、2018年和2022年。而反觀今年，截至2023/11/25年內僅有一波行情，包括去年10月底至今年1月底的整體性行情，以及今年2月至5月初的結構性行情，因此，結合歷史規律來看，我們認為隨著國內宏微觀基本面逐漸修復，且在海內外積極因素的催化下，后續A股有望迎來年內第二波機會。其次，當前已至歲末年初時，投資者很關心和期待歲末年初股市的行情。從歷次歲末年初躁動行情回顧來看，歲末年初行情通常每年都有，背后的原因源自于歲末年初往往是重大會議召開時間窗口，同時11月到3月A股基本面數據披露少，開年投資者的風險偏好相對更高。春季行情具體的啟動時間早晚往往與上年三四季度行情有關，若三四季度行情較弱，則春季行情啟動偏早（10月下旬或11月初），若三四季度行情較好，則春季行情啟動較晚（1月中下旬或2月初）。由于今年5-10月A股表現較弱，本輪歲末年初行情或較早啟動。

當前A股估值已處在底部，海內外多重積極因素有望催化歲末年初行情繼續展開。當前A股估值、情緒等指標依然處于歷史低位。從估值來看，A股PE/PB估值水平與歷史大底時已經較為接近。今年10月低點（2023/10/23，下同）時全部A股PE（TTM，下同）為16.3倍、處05年以來從高到低24%分位，全A剔除金融為24.9倍、處35%分位；全部A股PB（LF，下同）為1.47倍、處05年以來從高到低1%分位，全A剔除金融為1.9倍、處11%分位。從大類資產比價指標看，當前市場的風險偏好也已處在歷史低位。2023/10/23時A股風險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）為3.4%、處05年以來從高到低18%分位，已經高于05年以來均值+1倍標準差（3年滾動）；A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）為0.84、處05年以來從高到低0%分位，達05年以來均值+2倍標準差（3年滾動）附近。

往后看，海內外積極因素有望進一步催化行情展開。國內方面，10月30日-31日中央金融工作會議在北京召開，會議要求“建立防范化解地方債務風險長效機制，建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制，優化中央和地方政府債務結構”，同時再次強調“活躍資本市場”，我們預計活躍資本市場相關政策或將加速落地。11月8日2023金融街論壇年會上央行行長潘功勝表示下一階段貨幣政策將更加注重跨周期和逆周期調節，必要時還將對債務負擔相對較重地區提供應急流動性支持。11月17日央行、金融監管總局、證監會聯合召開金融機構座談會，提出要統籌考慮今年后兩個月和明年開年的信貸投放，以信貸增長的穩定性促進我國經濟穩定增長；要一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，對正常經營的房地產企業不惜貸、抽貸、斷貸。11月20日國務院總理李強主持召開中央金融委員會會議，強調要著力提升金融服務經濟社會發展的質量水平，在保持貨幣政策穩健性的基礎上，加大對重大戰略、重點領域和薄弱環節的支持力度。海外方面，外部環境正迎來多重利好：一是近期中美關系已出現積極變化，美國當地時間11月15日中美雙方高層舉行會晤，兩國元首同意推動和加強中美各領域對話合作，包括建立人工智能政府間對話、明年早些時候大幅增加航班等，未來中美關系有望步入新階段；二是美聯儲加息周期或已近尾聲，10月美國CPI超預期降溫，截至2023/11/24市場預期美聯儲可能在明年5月1日的會議上宣布降息，近期長短端美債利率已從高位回落。綜合來看，海內外多重利好下，A股市場情緒和風險偏好有望得到提振，或催化行情繼續展開。

3. 年底結構或再平衡

歷史規律顯示年底行業再平衡和基金重倉行業超額收益收斂概率較大。我們在前期報告《年底結構看均衡還是看分化？-20231118》中分析過，從基金重倉行業角度看，年底基金重倉超額收益往往出現收斂。歷史上盡管多數年份前期公募基金能跑贏大盤，但年底公募基金重倉行業超額收益往往相對不佳，輕倉的行業表現反而相對較好，歷年1-10月基金重倉行業年化超額收益均值為23.1個百分點，而11-12月僅為-5.0個百分點。從全部行業的角度看，歷史上約6成年份年底行業結構出現再平衡，僅2成左右延續分化。如果用“年底2個月表現前30%的行業中前10個月表現在后30%的占比+年底2個月表現在后30%的行業中前10個月表現在前30%的占比”來衡量行業結構的變化情況，申萬一級行業分類下05年以來年底行業結構收斂度大于0.6的年份占比為56%（二級行業分類下為61%，下同），收斂度小于0.4的年份占比為28%（17%），收斂度在0.4~0.6之間的年份占比為16%（22%）。

結構再平衡的背景多是年底公募基金博弈+弱市環境，催化劑是政策或事件。歷史上結構發生再平衡往往具有一定的共性背景：一是年底公募基金博弈因素增多，機構持倉或轉向低配行業。公募基金重倉行業年底超額收益往往有所收斂，其背后或源于歷史上公募基金往往選擇在四季度減倉前期重倉行業（05年以來歷年基金重倉行業四季度超配比例變動均值都為負向）并轉而博弈低配行業機會。歷史上重倉行業四季度往往會減倉，且減倉幅度較大的行業表現越差；二是當市場較弱時，投資者偏好具有更高安全邊際的機會。由于弱市環境下投資者風險偏好相對更低，滯漲行業具有更高的安全邊際，因此其年底上漲概率更大。此外，年底結構收斂還需要一定的政策或事件催化。隨著三季報披露完畢，年底2個月市場進入業績真空期，政策利好和預期改善也是弱勢行業完成逆襲的必要條件。

年底行情重視再平衡，關注大金融和醫藥。今年以來A股行情相對偏弱，5月初后上證指數陷入調整、最大回撤約15%，在此背景下低估的大金融和醫藥可能成為年底公募基金博弈的對象，具體來看：

大金融方面，積極政策緩解市場擔憂，低估的大金融有望迎來修復行情。今年以來市場對宏觀環境的預期走弱使得大金融板塊的估值承壓，截至2023/11/24，銀行PB（LF，下同）為0.44倍、處13年以來0.4%分位，證券為1.25倍、處12.8%分位。近期中央金融工作會議及后續政策有望緩解市場對金融板塊的疑慮，銀行、券商估值有望迎來修復。銀行方面，中央金融工作會議提出“優化中央和地方政府債務結構”，近期特殊再融資債券發行逐漸落地，我們認為除了債務置換外的其他化債舉措或將逐漸出臺，或推動低估的銀行板塊估值修復。券商方面，中央金融工作會議提出活躍資本市場，培育一流投資銀行和投資機構，我們認為隨著政策落地推動股市交投回暖，券商業績和未來發展有望受益。此外，從歷史規律看，歲末年初大金融板塊多異動，以銀行為例，我們統計 05年1月以來，每月銀行漲跌概率，發現銀行板塊上漲概率分別為 10月83%、11月61%、12月67%。

此外，低估低配的醫藥也有望迎來再平衡。目前醫藥生物板塊的估值和基金配置仍處于較低水平，其中醫藥PE處13年以來19.0%分位，2023Q3基金對醫藥超配比例處13年以來45%分位。往后看，醫療反腐對行業的影響逐漸過去，并且中期來看我國人口老齡化正在加深，未來醫療需求將持續增加，市場對醫藥行業基本面預期有望扭轉，未來一段時間醫藥的估值及公募基金等機構的持倉有望趨于均衡，前期跌幅較明顯的醫藥生物板塊有望受益，結合行業分析師預測，醫藥子領域中創新藥/醫療器械/血制品2023年歸母凈利有望達到35%/20%/20%。

政策和技術驅動有望推動科技行情展開，滯漲的電子或更優。雖然今年前十個月科技板塊在大類行業中領漲，申萬大類行業分類下TMT今年前10個月漲幅為11%，但經濟轉型大背景下科技產業已成為新質生產力的重要支撐，疊加自身產業周期正迎來向上，在此背景下我們認為科技板塊也有望成為主線。近期習近平總書記指出要“積極培育新能源、新材料、先進制造、電子信息等戰略性新興產業，積極培育未來產業，加快形成新質生產力，增強發展新動能”。新質生產力正是指以科技創新為主的生產力，將在經濟轉型過程中發揮更重要的作用。往后看我們認為科技產業政策或將持續出臺落地，加速形成新質生產力。映射到股市上，當前科技板塊超額收益趨勢和基金持倉力度已明顯收斂，且在政策催化下，科技板塊有望成為股市主線。

科技具體細分方向上，結合政策導向和技術進展，我們認為科技中可重視以下三個方向：一是財政政策發力下的數字基建，中央財政將在今年四季度增發2023年國債1萬億元，未來財政政策或更加積極，而數字基建作為穩增長和調結構的重要抓手，有望成為政府支出的重點。根據中國通服基建產業研究院的《中國數據中心產業發展白皮書（2023年）》，預計“十四五”期間我國數據中心產業規模復合增速將達到25%。二是硬科技制造，全球半導體周期回升疊加華為產業鏈向上突破，我國硬科技制造有望受益。三是技術變革的AI應用，例如在智能化技術進步的推動下，國產新能源車加速滲透，2023年9月小鵬汽車共交付新車15310臺，環比增長12%，同比增長81%，連續8個月保持強勁增長。根據華經情報網的數據，預計2025年我國智能網聯汽車市場規模將達2262億元，2022-2025年間CAGR為23.2%。

風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。

責編：楊喻程

校對：高源

責任編輯：

總結

以上是生活随笔為你收集整理的海通策略：行情上涨还能持续吗？的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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