文/周霄劉詩慧

　　來源：表外表里（ID：excel-ers）

　　8 月 4 日，美團創始人王興在飯否談及美團股價時表示：“美團這家公司不是為了股價而存在的，我個人更不是。”

　　但與之相反的是，美團股價很快“脫離”地心引力，讓人沒法相信前半句。

　　上周五（8 月 21 日），美團 Q2 財報發布，擺脫疫情的陰影，總營收實現同比增長9%。周一開市（8 月 24 日）美團股票大漲 8.4%，股價達歷史高點 272 港元。

　　目前，美團已經是港股第四大市值公司。

　　然而，美團最新的 PE 值已高達 399.54，而同為互聯網巨頭的阿里巴巴 PE 值只有 31.41，騰訊為 46.18，這很容易產生一個問題：看好美團是沒錯，但是“疫情受益股”的題材炒作是不是太瘋狂了？

　　另外，如果換算成美元，美團 2016 億美元的市值也恰巧闖過 2000 億美元的關卡，這距其 5 月 26 日市值突破 1000 億美元不到 3 個月。而騰訊從 1000 億美元市值上升到 2000 億美元市值，用了 1 年零 7 個月。

　　真是“打臉來得太快，好像龍卷風”。

　　美團 Q1 財報發布時，我們就《“妖股”美團？》一文，分析了“公司業績&股價走勢，背離而行”的底層邏輯所在。

　　Q2 發布，雖然業績扭轉虧損，實現同比正增長，但這種迷思仍然存在。本文里，我們把范圍擴大，試圖通過財務、業務、競爭三個層面，分析可能的合理性區間。

　　經營效率提高在于“壓縮”騎手成本？

　　二季度，除了大環境都尚未恢復的酒旅業務，疫情本身對美團外賣業務板塊的影響基本消除。隨著餐飲市場逐漸回暖，外賣行業的營收、利潤增長基本恢復疫前節奏。美團和餓了么都是如此。

　　美團 Q2 財報顯示，餐飲外賣業務收入同比增長 13%，經營利潤增長 95% 達到 21.75 億元。從下圖可以直觀地看到，經營利潤率提升明顯，是 2018Q4 以來的最高水平。凈利潤也呈現同樣的變化。

　　我們認為，這種經營利潤增長遠遠大于營收增長所造就的經營效率提升，是美團規?；粩鄰娀捏w現——規模化代表著有足夠大的交易規模，足夠大的結果必然會帶來成本的下降。

　　外賣行業中，餐廳出餐、運營調配、勞動力往往是核心成本，也就意味著營業利潤釋放多少，取決于其這三個方面經營策略和執行效率。

　　餐廳出餐成本因為不可控，所以很難下降；運營調配成本，體系不做改變的話，下降空間也很有限；騎手成本作為外賣行業占比最大的勞動力成本，很重要但也很容易被替代，往往是平臺“壓縮”成本的重點。

　　美團就是如此，2019 年，每單騎手成本已經從 Q1 的 5.1 降到 Q2 的 4.45。今年由于疫情影響，人工費不可避免地變得更貴，但同比去年，每單騎手成本也是下降的。

　　另外，除了成本規?；L期因素的推動，美團 Q2 騎手成本的降低還有短期季節性的影響。一般來說，二季度相比全年其他幾個季度，每訂單的配送成本是最低的。

　　根據 2020Q2 電話會議披露：今年二季度各地的天氣狀況都是非常好的，所以在這個時期內，我們就不需要給騎手提供一些補貼來讓他們在極端天氣下工作。

　　還有一點值得注意的是，肺炎疫情對經濟結構的沖擊，致使更多的人涌向服務行業，充足的勞動力輸入，讓美團對騎手成本更具議價權。

　　Q2 電話會議中就提到：由于新冠肺炎疫情的影響，二季度騎手的勞動力供應更多了，由于供需之間的動態變化，造成了成本的下降。

　　從成本端的分析看來，美團的成本規?；皬妱葑h價邏輯，似乎沒受到來自餓了么等競爭對手的抵抗，順利的異乎尋常。

　　不用加碼成本競爭，意味著美團能騰出足夠的精力專心做經營效率，將更多的資源投入到用戶的引流、留存以及消費行為中。

　　疫情助推，用戶在美團外賣上花的錢更多

　　2020Q2，美團外賣交易金額達到 1088 億。在分析交易規模的用戶數、客單價、點單頻次三要素組成中，我們發現美團 Q2 在客單價方面的變化尤為引人注意。

　　從上圖可以看到，美團 2020Q1、Q2 的客單價相比之前都有大幅提升。

　　如果說 Q1 是受益疫情期間，多以家庭為單位的訂餐，每餐金額可以理解的一定會更高。但已經基本復工的 Q2，為什么客單價同比去年，漲幅也十分可觀？

　　在我們看來，這主要有兩方面的原因：

　　1、隨著 MAU 增長下滑，美團開始在提高客單價上發力的成果顯現

　　2、Q2 依然因疫情受益

　　MAU 增長下滑，美團開始在提高客單價上發力

　　外賣平臺的性質決定了，有用戶才有消費，流量是第一大要素。2016 年及以前，美團和餓了么的競爭一直聚焦在流量爭奪上，餓了么甚至一度領先于美團外賣。

　　但從 2017 年下半年開始，美團外賣成為最終優勝那一方，月活用戶數始終高于餓了么。代價是提前遇到了用戶市場存量的天花板。

　　如下圖所示，美團用戶同比凈增長，從 2018Q4 之后，一路迅速下滑，這不是因為其增長乏力，而是遇到了市場存量的天花板。

　　用戶層面的擴寬市場，已經不像兩三年前那么簡單了。美團比餓了么提前布局三四線城市搶占市場，也同樣的，提前遇到了用戶市場存量的天花板。

　　沒有更多新的用戶，那就讓老用戶花更多的錢。具體通過提升消費頻率和提升消費金額來實現，比如：

　?、俅龠M用戶除了正餐以外，也養成下午茶習慣。

　　據 2020Q2 財報：我們準確辨別消費者行為的變化，積極地通過針對性的促銷活動，提高他們對下午茶和夜宵的消費。

　?、诙鄻踊M場景。

　?、垡M或著重推廣更“貴”的店，也就是所謂的“品質商家”、“品牌商家”。

　　平臺鋪開的銷售網絡越大，能覆蓋到的用戶需求越多，從而提供給用戶的服務也會越好，用戶粘度自然就會提高。

　　Q2 電話會議中提到：在需求方面，消費者表現出他們非常愿意為優質的食品以及比較好的飯店來進行付費。

　　在提升客單價上的蓄力本需要長期投入才能看到顯著效果，但肺炎疫情在短時間內壓縮了這個過程。餐飲門店關閉，小區封閉，人們可選擇的渠道只剩外賣平臺，且此時對外賣的要求是“有”，而不是便宜，這才有 Q1 季度客單價的大幅提升。

　　我們認為，這種情況在 Q2 也有延續。

　　Q2 依然因疫情受益

　　4 月、5 月時，全國范圍內還未完全復工，家庭式聚餐仍大量存在，這部分消費仍然在貢獻著較高的外賣客單價占比。

　　另一方面，由于疫情影響，后期大量中小餐飲商家倒閉，留下來的是抗擊打能力更強的“品質商家”，也會影響用戶點外賣時的價格選擇范圍。畢竟，“五星級酒店”即便做起了接地氣的外賣生意，價格也還是更貴一點，成本在那擺著呢。

　　供應端商家以及產品品類的結構變化，加上疫情的持續催化，已經形成了一定的市場教育效果，人們變得更能接受外賣價格貴了一點。

　　而實現用戶習慣培養的美團，競爭優勢凸顯，在用戶這一塊也有了一定的話語權。

　　“搞定”了成本和用戶，是不是代表著美團在B端也擁有著同樣的定價權？更進一步，是不是說美團在競爭層面已經成為事實上的行業老大，在業內擁有絕對的話語權？

　　競爭并沒有脫離地心引力

　　Q1 以來，美團的股價一路瘋漲，成為萬億帝國企業。這樣的“妖風”股價，似乎透露著市場已經被美團獨占。再加上上文分析的美團在成本和用戶端的競爭優勢，好像都在證明餓了么在競爭層面，再無還手之力。

　　然而市場的真實情況是，餓了么并非沒有還手之力。這一點在財報有多方位的體現。

　　首先，從收入增長方面可以看到，餓了么的收入增速，從 2019Q4 開始，一直是優于美團的。這次 Q2 也不例外。

　　上周五（8 月 21 日），阿里和美團是先后發布的 Q2 財報。美團 Q2 顯示餐飲外賣業務收入同比增長 13%，而阿里財報里餓了么的收入同比增長了 15%，增長速度快于美團。

　　其次，在收入絕對值上，美團之于餓了么的差距也在縮小。如上圖所示，2018Q2，兩者收入差達到 3.41 倍，而這個倍數在 2020Q2 為 2.05 倍。

　　市場份額這一塊就更不用說了，行業競爭仍然維持三七分比例，還沒有到達二八分的市場格局，不足以形成寡頭壟斷的市場形態。

　　既然，外賣領域雙寡頭的競爭格局并沒有被打破，又怎么能說餓了么已經被擠壓的無路可走呢？

　　除了數據對比層面，從B端經營領域，我們也能尋找到支持這一結果的證明。

　　今年四月初，在廣東地區爆出，美團逼迫商家進行外賣平臺“二選一”選擇，要求商戶選擇美團平臺，就不能再上線餓了么。如此“霸道”條款，在餓了么還沒反應之前，就被商家抵制了。

　　雖然后續或許因為美團方面的妥善處理；又或許是商家的妥協，此事件并未對美團的商家體系造成嚴重的影響。但也足以看出，“勁敵”在側，美團在市場的話語權，顯得沒有預期的那么大。

　　這一點在美團的經營行為上也有反應。

　　上圖的傭金收入和交易金額對比顯示，美團外賣的傭金率自 2019Q1 以來在不斷下降，說明美團在商家面前并非強勢的那一方。

　　當然了，美團也試圖強勢過，但一旦提高傭金，就立即遭受了商家的反抗。

　　2~3 月份，四川、云南、江西、山東等多地餐飲協會向美團外賣平臺發出公函和公開信，“控訴”其疫情期間突然提高傭金，讓商家不堪重負。甚至有地方協會向市場監督管理局舉報美團提高傭金、壟斷經營。

　　各地餐飲協會的反擊，自然是由于各地商家的苦不堪言及大量投訴。翻閱相關資訊，可以發現類似的投訴其實一直沒斷過，只是疫情特殊時期，集中爆發出來了而已。

　　這種商戶“群情激奮”之下的強勢，或許影響不到市場對美團經營的肯定，但可以讓美團在B端的競爭沒那么容易脫離“地心引力”，仍然要和餓了么在同一緯度。

　　小結

　　綜合 Q2 的財報分析，不管是成本端，還是用戶端，美團妖氣上漲的確都有著市場預期的合理性存在。

　　但在收入增長、市場占比、B端競爭方面，與餓了么的對比顯示，這個預期需要打一些折扣，而折扣掉的地方就是“泡沫”。

　　對市場來說，美團的預期泡沫最后是安全落地，還是破裂，要看餓了么斗爭到什么地步。如果餓了么之后的市場份額一直下降，泡沫被消化，預期即被證實。餓了么如果能夠持續獲得三層份額，泡沫可能遲早會破裂。

總結

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