文/李俊

　　來源：俊世太保(ID：taibaocaijing)

　　在二季度財報公布之前，我在美股研究社的社群中提了一個靈魂拷問：為什么京東的市銷率是全球主流電商平臺最低的？

　　在那個全球電商集體暴漲的時刻，京東明顯處于被低估狀態。阿里巴巴的市銷率是 10 倍，亞馬遜的市銷率是 5 倍，MELI 的市銷率是 24.5，SE 的市銷率是 25.5，即使更小點的 ETSY 也擁有 14 倍的市銷率，而京東的市銷率只有 1.2 倍。

　　雖然各家電商平臺的凈收入由于統計口徑不同，并不能直接拿來比較，但京東被低估卻是一個不爭的事實。在二季度財報公布之后，京東股價開始強勢復蘇，在短短不到兩周時間里接連創下歷史新高，成為近期表現最為搶眼的中概股。

　　復盤背后上漲的邏輯，二季度交出的搶眼成績單無疑是最重要的原因，在二季度財報公布之前，市場仍然存在這樣的擔憂：拼多多和阿里巴巴進行廝殺，對京東來說是最大的利空。此前甚至一度有，拼多多已取代京東成為電商市場第二極的傳聞。二季度財報公布之后，阿里的增長中規中矩，拼多多則不及預期，京東則實現了爆發式增長，資本市場之前所有的擔憂徹底不再。

　　但真正推動京東市值上漲，主要還在于京東估值邏輯發生轉變。京東早前的市銷率全球最低，很大程度上在于這家公司不僅失去了高增速，也沒辦法將營收轉化成利潤，再加上來自拼多多的沖擊時刻存在，資本市場自然不會給京東好果子吃。

　　今年二季度之后，京東電商實現了相當的利潤。在這之外，京東物流、京東金融和京東健康成為了新的三駕馬車，當下的京東變得更加多元化，對電商業務的依賴相當降低。早前這些燒錢的業務，如今都開始慢慢給京東貢獻正向的現金流。

　　在去年達達分拆獨立上市之后，新的三駕馬車未來勢必也會被分拆上市，如今這三塊業務的公開估值分別是 300 億美元、300 億美元和 200 億美元，加在一起差不多是 800 億美元。按照這個邏輯算下來的話，京東的電商業務只值 300 億美元，很明顯已經被嚴重低估了。

　　這個估值邏輯在京東健康宣布獲得高瓴資本 8.3 億美元的注資之后 ，徹底得到了市場認可。這也是為什么，京東在短短不到 10 天的時間，股價連續上漲的原因。如果大家對資本市場走勢稍微有所了解，你會發現這一系列暴漲，每日都伴隨著成交量的放大，這說明有大的機構開始在下注京東的未來。

　　京東未來在電商之外，無疑有很多看點，而這些看點正在構建京東這家公司的未來，也給投資者帶來了更多的想象力，那么回到文章的主題上來，京東到底應該值多少錢？

　　我們還是回到市銷率這件事上，今年 Q2 京東的營收首次突破 2000 億，同比增長 33.8% 至 2011 億元，這一增速創下京東近 10 個季度以來的新高。其中凈服務（主要包括平臺及廣告收入、物流和其他服務收入）收入為 229 億元人民幣 （32 億美元），凈產品收入為 1782 億元人民幣（91 億美元）。

　　京東的自營業務營收更像是線上沃爾瑪，利潤率相對是偏低的，所以可以參照沃爾瑪的市銷率進行估值，大約是 0.7 左右。2019 年京東營收為 5769 億元，今年假如能實現 25% 的增速，那么 2020 年的整體營收大約為 7211 億元，差不多是 1000 億美元。自營業務營收如今占比是 88.78%。大致估算下來，京東自營業務在 2020 年差不多能帶來 888 億美元的營收，這部分營收對應的市值為 615 億美元。

　　京東的凈服務收入則比較類似阿里、拼多多的營收構成。2020 年的凈服務收入大約為 112 億美元。除了京東之外，全球主流電商平臺市銷率最低的是亞馬遜的 5 倍，最高的則是 SE 的 25.5 倍，取中位數的話那就是 15.5 倍，即使參照阿里的市銷率，那也應該接近 10 倍左右。京東的成長性比阿里更好，我們取 12.5 倍作為參考，那么可以簡單算出京東凈服務收入對應的市值為 1400 億美元。

　　因為凈服務收入包含了來自物流、金融和健康的收入，所以我們需要將這部分看成是一個整體，那么整體算下來，京東的合理估值應該是（615+1400=2015 億美元），當前京東的市值大約為 1250 億美元，也就是說，京東仍然有 60% 的上漲空間。

總結

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