作者｜周超臣

　　頭圖｜CFP

　　8 月 6 日晚，融創中國（01918.HK）發布公告稱，建議通過全球發售及向股東分派少部分股份的方式，分拆附屬公司融創服務的股份于香港聯交所主板上市。同日，融創服務控股有限公司（下文簡稱“融創服務”）發布招股文件，正式啟動上市計劃。招股書顯示，IPO 承銷商為匯豐銀行和摩根士丹利。

　　融創表示，目前該公司擁有融創服務 100% 權益。待建議分拆及上市完成后，融創預期將擁有融創服務不少于 50% 權益，而融創服務將仍為融創的附屬公司。分拆集團主要從事提供物業管理服務、非業主增值服務及社區增值服務。

　　其實早在 7 月 21 日，就有外媒報道稱，融創正考慮在香港就 10 億美元物業管理業務進行 IPO。不過融創服務未在招股書中透露具體募集金額。

　　根據融創服務招股書，2019 年融創服務錄得營業收入 28.27 億元，同比增長 53.5%；同期錄得凈利潤 2.7 億元，同比增長 175%。另外，2017 年~2019 年，融創服務分別錄得營業收入為人民幣 11.12 億、18.42 億和 28.27 億，年復合增長率為 59.5%；同期錄得利潤分別為 0.43 億、0.98 億和 2.7 億，年復合增長率為 150.7%。

　　招股書顯示，截至 2020 年 5 月 31 日，融創服務合約總建筑面積達 2.27 億平方米，2017 年底至 2020 年 5 月的年復合增長率為 76.5%，覆蓋中國 29 個省、自治區及直轄市的 126 個城市；在管物業 635 處，包括 405 處住宅物業及 230 處非住宅物業，在管總建筑面積達 1.01 億平方米，2017 年底至 2020 年 5 月的年復合增長率為 95.2%。

　　融創于 2020 年 3 月 27 日發布的 2019 年業績報告顯示，2019 年融創實現營業收入 1693.16 億元，同比增長 35.73%；實現歸母凈利潤 260.28 億元，同比增長 57.11%；實現合同銷售金額約 5562.1 億元，連續三年在地產行業排名前四。

　　作為對比，融創服務的營收和凈利潤基數很低，跟融創總營收和凈利潤比，連個零頭都不算。

　　無巧不成書，就在上周五，中國恒大（03333.HK）發布公告稱，正考慮可能分拆其物業管理服務及相關增值服務業務（“物業管理業務”）于香港聯合交易所有限公司獨立上市。

　　據不完全統計，2020 年以來，已經有超過 15 家內地房企分拆物業管理業務，拿到港交所 IPO 或遞交了招股書。

　　虎嗅上周五在《中國房企的港股“煉金術”》中表示，最近國內房企仿佛商量好了，爭先恐后把物業管理業務分拆出來拿到香港上市，“頗有大干快上搶時間窗口、一起去港股淘金的既視感”。

　　原因何在？

　　虎嗅當時分析認為，這可能跟今年政府是把老舊小區改造寫進了政府工作報告里，2020 全國各地計劃改造城鎮老舊小區 3.9 萬個，涉及居民近 700 萬戶，據統計，全國共有老舊小區約 17 萬個。專業物業管理的缺失一直都是困擾老舊小區治理提升的難題，老舊小區改造后，必然引入專業化的物業管理，從而釋放出巨大的市場需求。

　　但現在來看，這是個非常不成熟的分析，也是個相對很次要的因素，因為大家都知道物業管理是慢功細活來錢慢。融創服務發展了 16 年，其年營收才 28.3 億元，遠不及用磚頭瓦塊蓋房子來錢快。

　　更大的背景是政府對房地產市場的新一輪調控，政府三令五申“房住不炒”，勢必抑制房價和交易量。如果賣不掉，放在那兒就是一堆磚頭，開發商前期拿地蓋樓投入的錢就無法收回。這或許也解釋了疫情期間恒大天天打廣告打折賣房，目的就是盡快回流現金，避免資金鏈斷裂。

　　馮侖曾表示，房地產公司兼顧增長和安全性方面有三個指標——

　　1）土地儲備夠用2~3 年，不要買太多。對于開發類的地產公司，財務安全邊界一直有一個經驗數據：銷售額是凈資產的2~3 倍，如果超過 3 倍以上就只能加杠桿，這就帶來了風險；

　　2）總資產負債率應該在 30%~50% 是安全的，不要高于 70%，中國大陸房企的總資產負債率大部分都在 70%，而香港都在 50% 以下；

　　3）凈現金流為正。

　　虎嗅投研曾在 3 月 28 日《四問融創：營收利潤雙增長背后，質量成色如何？》中分析認為，“融創以高于同業的財務杠桿得以迅速擴張，資金運用較為激進，導致目前的償債壓力較大。”從同業的比較情況來看，融創的凈資產負債率遠高于同業水平，在 2019H1 達到了 992.05%，幾近中國恒大的 2 倍。

　　萬科、碧桂園、恒大和融創的凈資產負債率對比

　　截至 2019 年 12 月底，融創的總資產負債率為 63.3%，較 2018 年末的 59.9％ 上升了 3.4 個百分點。對標馮侖給出的 30%~50% 的安全區間，融創的總資產負債率還是偏高了。

　　融創當下最大的風險是財務杠桿和資金成本偏高，現金流壓力大。所以，在今年 3 月 27 日的融創中國 2019 年業績發布會上，融創中國創始人、董事長孫宏斌告訴投資者，融創今年要做三件事：1）調融資結構、降融資成本；2）處置一些持有資產；3）拿地要拿對地方、拿對時間。

　　總結起來十個字：降杠桿、減負債、回流現金。對房地產公司來說，成功的因素也是導致它失敗的原因。高增長的時候是買買買，等市場和環境突然變化的時候，企業唯一活下來的辦法就是賣賣賣，就像王健林那樣壯士斷腕。包括但不限于：賣地，賣期權，賣項目，賣房子（房子打折也要賣掉，像恒大那樣）。

　　“處置資產是今年融創要做的比較堅決的一個事。”孫宏斌說，“今年 6000 個小目標，很輕松。”

　　孫宏斌還透露，2019 年底，融創賣掉了一個酒店，另有 4 個酒店短期內也會成交，接著還要賣掉一些商業和樂園。2017 年 7 月，意氣風發的孫宏斌花了 438 億接手了萬達 13 個文旅項目。

　　作為有名的購買狂，孫宏斌對政策的研判能力并不比王健林差。在去年底舉行的民生銀行不動產金融年會上，孫宏斌做了個演講，對當前的宏觀政策進行了解讀，他判斷——

　　1）不讓經濟過度依賴房地產或成為“國策”。“為什么？這個行業太大、太重要了，占的資源已經太多了。這個行業及相關行業在整個 GDP 中要占到 30%；這個行業的賣地收入加上稅收收入占整個財政收入的 40%；這個行業的貸款，占 28.9%，加上其他行業貸款，用房地產做抵押的，是 50%。”孫宏斌說。

　　2）這輪調控會持續很長時間。孫宏斌說：“新形勢就是這次的調控，第一句話是錢不能去房地產，第二句話是房地產不能作為經濟刺激的工具，第三句就是這一輪調控加上上一輪限價，這是一個長期的行為。這是從國家政治高度和國家戰略，所以不能有僥幸心理。這輪調控，基本上會持續很長時間。”

　　3）今后想增加負債是幾乎不可能的。“這種管理下，這個行業的杠桿肯定在下降，因為你限價，把整個行業的風險定住了，把建設總量控制之后，把杠桿率降下來了，這些調控任何都是有利的。”孫宏斌說。

　　孫宏斌的上述解讀或許解釋了為什么今年以來，房企都著急忙慌地想把物業管理業務分拆出來單獨融資上市——

　　一方面可以繼續有資本故事講，加上港交所物業板塊動輒 30~50 倍甚至 100 倍的市盈率，要遠高于房地產5~8 倍的市盈率，房地產股被嚴重低估。這也再次說明了賣服務要比賣磚頭瓦塊更有想象力。要不俞敏洪談到為什么不做房地產時怎么說“現在新東方兩個上市公司加起來市值大概 2000 多億人民幣，很多房地產公司可能還到不了這個價錢”呢。

　　另一方面，房地產企業現在多融點錢以應對未來的不確定性，這樣也更安全一些，甚至還可以左手倒右手、拆東墻補西墻。

　　祝融創和孫宏斌好運。

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總結

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