近马云富，远老罗生
文/吳不知 、 編輯/楊一枝
來(lái)源/銀杏財(cái)經(jīng)（ID：yinxingcj）
7 月 20 日下午五點(diǎn)，螞蟻集團(tuán)宣布 IPO 計(jì)劃，同時(shí)啟動(dòng)上交所（科創(chuàng)板）與港交所同步A+H上市。聞此消息，杭州一整棟樓傳出歡呼。
那不是財(cái)富自由的歡呼。
據(jù)知情人士透露內(nèi)部員工事先并不了解上市事宜，相比 IPO，當(dāng)日上午馬云親赴園區(qū)倒是引起不小震動(dòng)，許多同事見風(fēng)清揚(yáng)到場(chǎng)，紛紛歡呼，并與之合影留念。
受消息刺激，相關(guān)在美上市公司股價(jià)應(yīng)聲上揚(yáng)，大股東阿里巴巴高開近 4.3%，持有螞蟻集團(tuán)股票的中國(guó)人壽大漲超8%。股價(jià)上揚(yáng)反映市場(chǎng)情緒樂觀，人們對(duì)這只國(guó)內(nèi)最大獨(dú)角獸抱有很高預(yù)期。
早前有媒體報(bào)道稱螞蟻將赴港 IPO，目標(biāo)估值 2000 億美元，約合 1.4 萬(wàn)億人民幣。按報(bào)道提到 IPO 中將出售5%~10% 的股份計(jì)算，募資規(guī)模大概率超過 700~1400 億元人民幣，很可能會(huì)成為今年最大規(guī)模 IPO。
A+H上市好處多多，特別是有助于將停留在估值層面的市夢(mèng)率轉(zhuǎn)化為看得見、摸得著的市值。
根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)，先后登錄上交所與港交所的上市公司普遍會(huì)出現(xiàn)A股溢價(jià)，H股折價(jià)的現(xiàn)象。而螞蟻集團(tuán)頭頂金融科技+最大獨(dú)角獸光環(huán)，其估值只會(huì)高不會(huì)低，在滬港兩地享受更高估值應(yīng)是大概率事件。
壹
怎么估值？
去年九月阿里以 875 億元人民幣獲得螞蟻集團(tuán) 33% 的股份，因持有股份獲得 2.15 億元利潤(rùn)。
根據(jù)阿里 2019 年年報(bào)數(shù)據(jù)，螞蟻集團(tuán)去年前三季度稅前利潤(rùn)分別為 13.8 億元、43.4 億元、58.9 億元，總計(jì) 131.8 億元。隨后，7 月 8 日路透社披露，去年螞蟻實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1200 億元，凈利潤(rùn)為 170 億元，盈利能力不容小覷。
無(wú)論最近一次融資估值 1500 億美元（約合 1.05 萬(wàn)億元人民幣）還是目標(biāo)估值 2000 億美元（1.4 萬(wàn)億元人民幣），凈利潤(rùn)不到 200 億元人民幣意味著螞蟻集團(tuán)在上市之前 PE 就達(dá)到 52~70 之間，數(shù)萬(wàn)億元的整體估值如果上市，其溢價(jià)空間并不高。
換句話說，螞蟻集團(tuán)上市給二級(jí)市場(chǎng)投資者并未留下太多投機(jī)空間，大部分價(jià)值已被過去融資放進(jìn)腰包。
溢價(jià)空間不大，此時(shí)集團(tuán)決定A+H上市可能有其他方面考慮。
首先當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境適宜，各方面條件都為螞蟻上市創(chuàng)造了足夠條件。早前井賢棟難掩欣喜地說，科創(chuàng)板與港交所一系列改革舉措為新經(jīng)濟(jì)公司獲得更好資本市場(chǎng)支持創(chuàng)造有利條件，登陸兩大交易所的潛臺(tái)詞畢露無(wú)疑。
其次，目前港股與科創(chuàng)板估值相對(duì)處于高位，截止 7 月 20 日收盤，滬深A(yù)股平均 PE 達(dá) 19.72，高于歷史均值 18.18。雖然科創(chuàng)板 50 指數(shù)將在 22 日盤后公布?xì)v史數(shù)據(jù)，但整體上基本維持在 70 倍以上，螞蟻此時(shí)上市更容易獲得高溢價(jià)。
再次，月初京東數(shù)科簽署輔導(dǎo)上市協(xié)議，很可能搶先一步 IPO，這意味著京東數(shù)科因稀缺性最先享受到市場(chǎng)紅利。
螞蟻集團(tuán)尾隨其后，市場(chǎng)情緒會(huì)相對(duì)平穩(wěn)，不至于大起大落。作為同行，螞蟻無(wú)論在體量、業(yè)務(wù)能力及技術(shù)上都強(qiáng)于京東數(shù)科，加之C端優(yōu)勢(shì)明顯，京東數(shù)科只能做一會(huì)兒金融科技行業(yè)一哥。
此外，京東數(shù)科股東變化加速其上市步伐。日前，哈爾濱譽(yù)衡集團(tuán)深陷債務(wù)危機(jī)，將對(duì)應(yīng)出資額 74233325 元股份以 14.796 億起拍價(jià)掛網(wǎng)競(jìng)拍，由國(guó)新央企抄底成交。按照此次股權(quán)變化折算，京東數(shù)科估值僅為 608 億人民幣，相比之前 2000 億元估值打了 3 折。
通過股權(quán)穿透可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)新央企實(shí)際上有國(guó)資背景，用低估值吸引國(guó)資背書從某種意義上講，京東數(shù)科的腰板更硬。而螞蟻集團(tuán)更仰仗資本大鱷，例如保險(xiǎn)資本與產(chǎn)業(yè)資本。
17 日，銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》為險(xiǎn)資入市松綁，螞蟻在國(guó)內(nèi)上市基本上沒有太大政策阻力。
最后，阿里系除阿里巴巴外，唯有螞蟻金服與阿里云估值最高。
從增速上看，螞蟻金服估值似乎有些偏高。從 2018 年至今，綜合各類報(bào)道，其估值在 1500-2000 億美元間浮動(dòng)。而阿里云的估值卻在兩個(gè)月時(shí)間里同比增長(zhǎng) 20.78%，此前摩根士丹利估值 770 億美元，高盛最近給出了 930 億美元估值。
再捂些時(shí)候，如果獨(dú)角獸的增速繼續(xù)走低，就很難再維持高估值了。
貳
兩撥人馬盆滿缽滿
螞蟻 IPO 的另一端是阿里上一代創(chuàng)業(yè)者不斷減持。
從 2018 年 1 月 18 日，馬云持股 6.4%，蔡崇信持股 2.3%，到 2020 年 7 月 2 日馬云持股降至 4.8%，蔡崇信降至 1.6%。最近七個(gè)月時(shí)間，馬云累計(jì)減持 2.34 億股，總計(jì)套現(xiàn)約 430 億，蔡崇信也通過減持套現(xiàn) 120 億元。
脫離一線工作后，一個(gè)投身教育四處傳道，一個(gè)到美國(guó)玩球。減持股票無(wú)可厚非，畢竟找好了接班人，再循序漸進(jìn)降低持股比例，讓阿里能從創(chuàng)業(yè)者時(shí)代平滑過渡到公司時(shí)代恐怕才是其本意。
除了減持本人名下所持股票之外，馬云旗下云峰基金也在減持阿里健康。
本月 14 日，傳出阿里以每股 22.65 港元的價(jià)格出售 1.54 億阿里健康股份，隨后被官方否認(rèn)。根據(jù)投資界報(bào)道，減持者實(shí)際是 Innovare Tech Limited（云鋒基金），總計(jì)套現(xiàn) 35 億港元。
該基金背后的實(shí)控人是聚眾傳媒創(chuàng)始人虞鋒與馬云聯(lián)合一批企業(yè)家發(fā)起創(chuàng)立的私募基金，減持阿里健康可以解釋為一個(gè)投資周期結(jié)束，資本抽身離開。
無(wú)論是減持阿里，還是減持阿里健康，都是將自己創(chuàng)業(yè)的利益最大化，在高位套現(xiàn)離場(chǎng)不應(yīng)過度解讀，更別說馬云與蔡崇信是阿里永久合伙人，持股比例降低并不妨礙控制集團(tuán)。
獲得阿里 95% 股權(quán)修改現(xiàn)行章程可是一件很費(fèi)錢的事。
眼下，螞蟻 IPO 在不日之后也將讓馬云再一次品嘗資本市場(chǎng)發(fā)展的紅利。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，阿里系持股比例高達(dá) 83%，其中杭州阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)科技有限公司持股 33%，君瀚股權(quán)投資持股 28.5%，君澳股權(quán)投資持股 21.5%，位居第四大股東的全國(guó)社?；鸪止刹坏?%。
拋開杭州阿里不說，君瀚與君澳呈現(xiàn)了阿里系獨(dú)特的公司治理模式。君瀚代表了螞蟻系新貴，君澳則是阿里系合伙人，兩個(gè)實(shí)體各有不同偏重。
君瀚背后的大股東是君潔，而君杰的最終受益人幾乎全部都與螞蟻集團(tuán)存在關(guān)聯(lián)。
韓歆毅是現(xiàn)任螞蟻集團(tuán)集團(tuán)副總裁，加入集團(tuán)六年，負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)、融資事務(wù)。曾松柏（花名：藺相如）是打造螞蟻的股肱之臣，現(xiàn)任集團(tuán)資深副總裁，負(fù)責(zé)人力資源。
胡喜與曾松柏都在 2017 年成為合伙人，上個(gè)月剛剛卸任螞蟻 CTO，目前是螞蟻未來(lái)法代與執(zhí)行董事兼總經(jīng)理。
屠劍威現(xiàn)任螞蟻小微服務(wù)集團(tuán)法務(wù)及合規(guī)部高級(jí)研究員，陽(yáng)振坤（花名：正祥）為螞蟻集團(tuán)集團(tuán)高級(jí)研究員。范馳（花名：程咬金）原本負(fù)責(zé)口碑業(yè)務(wù)，由于業(yè)務(wù)線調(diào)整 2018 年業(yè)務(wù)匯報(bào)被調(diào)整到阿里集團(tuán)，但在股權(quán)結(jié)構(gòu)中也為之留有一份。
如果說君瀚是以馬為核心的螞蟻高管、員工、關(guān)聯(lián)方組成，那么君澳的背后則是以馬云為核心的阿里合伙成員組成，他們通過杭州君濟(jì)實(shí)現(xiàn)對(duì)君澳的控股。
馬云通過云鉑和君濟(jì)持有君澳的股份并不多，反倒是彭蕾在其中最終受益股份高達(dá) 45.92%。不難想見，彭政委的工作之所以能夠順利開展，不僅是手握阿里的典章制度，操持六脈神劍，還擁有極高持股比例。
真應(yīng)了那句“兩手都要抓，兩手都要硬”的標(biāo)語(yǔ)。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)不難發(fā)現(xiàn)，螞蟻 IPO 將為阿里合伙人與螞蟻高管、員工帶來(lái)極大收益。另一方面，企業(yè)上市獲得更高市值也能讓阿里集團(tuán)與螞蟻集團(tuán)內(nèi)部更為團(tuán)結(jié)。
不出意外，螞蟻 IPO 將造就一批億萬(wàn)富豪。
叁
上市引發(fā)蝴蝶效應(yīng)
一個(gè)萬(wàn)億大廈即將揭幕，在走完 IPO 流程之前，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)會(huì)先行炒作相關(guān)概念股。
最顯著的影響便是相關(guān)概念股短時(shí)間內(nèi)會(huì)迎來(lái)一波拉升。今年春風(fēng)之下各上市公司股價(jià)已經(jīng)創(chuàng)出新高，隨著螞蟻 IPO 消息傳出，概念股止住回調(diào)集體大漲。
參股者包括以中國(guó)太保、中國(guó)人保、新華保險(xiǎn)等國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)巨頭，也包括廣發(fā)證券這類頭部券商，還包括洛陽(yáng)鉬業(yè)、合肥城建、綠地控股、泛?？毓傻犬a(chǎn)業(yè)資本。
參股螞蟻者受益，螞蟻參股者亦不相上下。如恒生電子（螞蟻集團(tuán)間接持有 21.53%）、永安行（上海云鑫 13.07%）、朗新科技（上海云鑫 8.64%）、新開普（上海云鑫 6.28%），近來(lái)走勢(shì)穩(wěn)健，即便大盤調(diào)整，這些股票韌性十足，始終在高位盤整。
此外，與螞蟻集團(tuán)存在業(yè)務(wù)合作的公司也將隨之迎來(lái)一次價(jià)值重估的機(jī)會(huì)，例如阿里云數(shù)字金融服務(wù)商宇信科技、同螞蟻集團(tuán)開展金融科技合作的財(cái)通證券、持有天弘證券 15.6% 股份的君正集團(tuán)云云。
目前螞蟻概念股總市值超 7600 億元，螞蟻登陸A股勢(shì)必引發(fā)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)一輪炒作。不過一部分相關(guān)上市公司估值較高，且連續(xù)數(shù)個(gè)季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不佳，當(dāng)潮水褪去之后，總有那么幾個(gè)不穿褲子摸魚的。
螞蟻 IPO 不止帶來(lái)資本市場(chǎng)狂歡，其與京東數(shù)科接連上市很可能預(yù)示著政策風(fēng)向有所變化，金融科技行業(yè)迎來(lái)春天。
自 2015 年后，金融去杠桿、打擊 P2P、互金遇冷等一系列動(dòng)作之后，整個(gè)金融科技行業(yè)出清完畢，剩下幾個(gè)聽話的頭部公司逐漸占據(jù)留下的市場(chǎng)份額。
去年新開科創(chuàng)板之后，管理層陸續(xù)調(diào)整上市規(guī)則，對(duì)于國(guó)內(nèi)科技企業(yè)而言極為利好。
不僅是允許暫時(shí)虧損的企業(yè)上市，且在公司治理方面，給諸如 VIE 架構(gòu)（協(xié)議架構(gòu)）、同股不同權(quán)的公司降低 IPO 門檻。依據(jù)募集資金超 4 億的公司首發(fā)股份比例不低于 10% 的要求看，螞蟻在科創(chuàng)板的 IPO 規(guī)模應(yīng)該大于千億，不出意外將超越中芯國(guó)際穩(wěn)坐科創(chuàng)板市值一哥的位子。
上市之后集團(tuán)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股東結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)變化將置于陽(yáng)光之下，作為國(guó)內(nèi)最大獨(dú)角獸企業(yè)，外界可以透過財(cái)報(bào)檢驗(yàn)其成色，也能管窺金融科技行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，不至于霧里看花。
螞蟻與阿里存在協(xié)同效應(yīng)，電商與本地服務(wù)發(fā)展情況將很大程度影響螞蟻的業(yè)績(jī)變化。電商領(lǐng)域，拼多多牢牢霸占去庫(kù)存與農(nóng)貨賽道，介入淘寶核心領(lǐng)域美妝與服飾領(lǐng)域只是時(shí)間問題。
本地服務(wù)領(lǐng)域，美團(tuán)盤踞即時(shí)配送多年，一張同城配送的物流網(wǎng)絡(luò)已初具規(guī)模，近來(lái)布局社區(qū)電商，其由下往上滲透電商業(yè)務(wù)的野心暴露無(wú)遺。坊間不時(shí)有“支付寶越來(lái)越像美團(tuán)”的說法，換個(gè)角度講，美團(tuán)也在進(jìn)化“支付寶”的某些功能。
加上支付領(lǐng)域支付寶與微信支付雙巨頭格局之下，誰(shuí)也難以獨(dú)占市場(chǎng)。身后小巨頭不斷發(fā)力，未來(lái)消費(fèi)領(lǐng)域的戰(zhàn)役還存在一定變數(shù)。
肆
結(jié)語(yǔ)
螞蟻上市不單是國(guó)內(nèi)最大獨(dú)角獸正式進(jìn)入待價(jià)而沽的階段，深層次的影響其實(shí)還有很多。
對(duì)于阿里而言，能起到團(tuán)結(jié)內(nèi)部、提振士氣之效；對(duì)于資本關(guān)聯(lián)方而言，IPO 將為之帶來(lái)巨大收益，相關(guān)決策人的履歷會(huì)因自己慧眼而光鮮不少；對(duì)于普通散戶而言，距離享受科技發(fā)展的紅利還需要 50 萬(wàn)元入門資格，滿足兩年入市經(jīng)驗(yàn)。
根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)看，一個(gè)超千億的 IPO 常常會(huì)在短暫風(fēng)光后急轉(zhuǎn)直下。比如 2007 年，號(hào)稱地球上最賺錢的中石油上市，當(dāng)時(shí)媒體用“巴菲特”后悔等字眼報(bào)以巨大希望，可最后股價(jià)接連下挫，成了牛市的終結(jié)者。人稱“楊百萬(wàn)”的楊懷定為歷史高價(jià)站崗，此后銷聲匿跡。
不知多少“楊百萬(wàn)”才成就了這么一個(gè)巨無(wú)霸。
最近上市的中芯國(guó)際，7 月 16 日K線圖上那根大陰線是最近的案例，從 27.46 到 95 或許只要一天，但從最高價(jià) 95 元下來(lái)，卻是刀刀見血。
螞蟻集團(tuán)能否擺脫大市值 IPO 首日即新高的魔咒？這取決于國(guó)內(nèi)投資情緒，追捧得越多，那么發(fā)生的概率便越大。日前，螞蟻金服已更名為“螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司”，從金融服務(wù)到科技的變化似乎表明集團(tuán)一方面為了規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)，另一方面可能也有業(yè)務(wù)擴(kuò)張的想法。
說好聽一些，用螞蟻集團(tuán)的名義上市能讓全社會(huì)分享科技發(fā)展的紅利；說得真切點(diǎn)，能給國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)注入一劑催化劑，帶動(dòng)更多場(chǎng)外資本入場(chǎng)。
金融科技到底是金融還是科技？有人說是科技，因?yàn)槭羌夹g(shù)密集型行業(yè)；有人說是金融，因?yàn)槭琴Y金密集型行業(yè)，其實(shí)歸根結(jié)底是“政策密集型”，現(xiàn)在東風(fēng)已來(lái)，螞蟻 IPO 應(yīng)該不會(huì)有太多阻礙。
螞蟻集團(tuán)上市，不僅將造就一批新富豪，還將讓部分阿里合伙人們身價(jià)陡增，仿佛離馬云越近，便離財(cái)富越近一般?；仡^看看還在創(chuàng)業(yè)的羅永浩，卻被世人戲稱“風(fēng)口殺手”，似乎離他越遠(yuǎn)才能生存。
如今創(chuàng)業(yè)道路上的中年人，馬云一代已轉(zhuǎn)身拂袖，唯有老羅還在不斷奮斗。
參考資料：
1. 互金商業(yè)評(píng)論：螞蟻金服 2019 年業(yè)績(jī)曝光：收入 1200 億，凈利潤(rùn) 170 億元?jiǎng)?chuàng)新高，2020.
2. 南方都市報(bào)：京東數(shù)科已簽上市輔導(dǎo) 2000 億估值科創(chuàng)板“一哥”要來(lái)了？2020.
3. 中國(guó)基金報(bào)：超重磅！套現(xiàn)高達(dá) 430 億，馬云罕見大舉減持阿里股票！蔡崇信也賣了 120 億！馬化騰劉熾平都在拋售騰訊，釋放什么信號(hào)？2020.
4. 投資界：馬云旗下基金減持阿里系：剛剛退出 35 億，2020.
5. 21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道：螞蟻集團(tuán)上市的四大未解之謎：憑什么估值 1.4 萬(wàn)億？2020.
總結(jié)
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