深網獨家專訪跟誰學 CFO 沈楠：跟誰學會不會是下一個瑞幸？

　　作者：安然

　　跟誰學會是下一個瑞幸嗎？

　　截止 5 月 28 日，在線教育公司跟誰學已經收到灰熊、香櫞、渾水等做空機構 8 份做空報告。其核心問題集中在跟誰學增長太快，存在虛假用戶、刷單、關聯交易、股票質押、被集體訴訟等問題。為此，跟誰學及陳向東本人等都通過公司和朋友圈一一回應。但質疑跟誰學刷單和作假的聲音一直都在。

　　針對外界普遍質疑的問題，《深網》專訪了跟誰學 CFO 沈楠。

　　對于跟誰學動輒 3 位數的營收和凈利潤增速，沈楠對《深網》解釋，在線教育賽道特別是 K12 大班直播課本身就是快速增長的賽道。不能簡單的將跟誰學與新東方在線、網易有道這些上市的在線教育公司相比。因為跟誰學 K12 是純粹大班直播模式。網易有道還賣硬件，這會拉低營收增速；而新東方在線錄播課占比很大，要比較需要看東方優播的增速。網易有道 K12 班課和東方優播的營收增速都是 3 位數。

　　對于關聯交易，沈楠詳細的解釋了解釋了優聯環球法人熊驍和公司的關系。

　　對于刷單，沈楠表示因為教育公司是預付款，可以從公司現金收入和在線教育公司整個流程的各個環節逐個拆解公司有沒有可能刷單。

　　在陳向東股票質押方面，沈楠回顧了陳向東質押股票的關鍵節點和前因后果，“陳老師只貸了 5000 萬美金，那時他手上的股票價值 50 億美金，也就是說只貸了1%。”

　　在公司在美國被集體訴訟方面，沈楠表示，中概股被集體訴訟太正常了，并解釋了美國資本市場中基金經理、做空機構和律所之間的利益糾葛。

　　以下為《深網》專訪沈楠的 10 個關鍵問題：

　　《深網》：從 2 月份至今，跟誰學已經發布了 8 份做空報告，雖然跟誰學對質疑都做過回應，但做空機構還是存有疑問，從專業財務的角度看，哪項指標最能證明用戶人數及增長速度真實性問題？

　　沈楠：由于網友對跟誰學不了解，不知道用戶、收入、增長等是否造假，其實最直觀的辦法是看現金，因為現金作假是最難的。因為教育都是預收款，即要先收學費，然后教育公司再去支付各項成本。也就是說，你只有招到了一個學生，才有一個學生的學費收入，沒招到學生的話，就沒有收入。

　　2019 年我們現金收款是 33.58 個億。如果我們的用戶真像渾水說的那樣 70% 是機器人用戶，那么這個現金收款是哪里來的？

　　其次，有做空報告質疑我們刷單，收入作假，說我們通過把銷售費用錢刷出去，然后再想辦法把錢刷進來。可能之前有教育公司這么做，但這在跟誰學不成立。2019 年跟誰學銷售費用 10.41 億元。這些費用包括支付給跟誰學銷售人員的工資，促銷課教材、寬帶成本、分攤的房租水電費及廣告投放費用。刨除這些費用，我們還有多少費用留給刷單。退一萬步講，假設我們刷單，用 10.41 億的銷售費用刷出 33.58 億元現金收入，這是不符合常理的事情。

　　這也是為什么我們每次回應做空報告時，都會把我們所有的銀行賬戶念一遍，告訴大家我們在招行有多少錢，在建行有多少錢，在興業有多少錢，其實公司就是告訴大家，公司的錢是實實在在在那兒的。

　　（注：預收的學費主要包含在遞延收入里。據《深網》研究跟誰學財報發現，截至 2019 年 12 月 31，跟誰學的遞延收入余額為1,337.6 萬元，與 2018 年 12 月 31 的 272.0 萬元相比，同比增長了 391.8％，預收學費也是三位數的增速。）

　　《深網》：與線下教育機構來說，在線教育是發生在線上的，沒有固定的教室和老師去數教室和人頭？

　　沈楠：這是個角度，但有 2 個漏洞。一是在線教育公司雖然沒有教室，但現在是大數據時代，哪里都是攝像頭，都是數據，你給誰郵寄過東西，購物車里什么東西等，都是有據可查的。

　　其次，教育每個環節都是環環相扣的，我們現在有近 120 萬的學生，那么這些學生是通過哪個流量投放渠道來的？用戶來了上了哪些免費課，哪個銷售顧問服務的？他后來報的誰的正價課？上了幾次課？每次上課多長時間？交幾次作業？續沒續班？家長跟輔導老師日常的聊天記錄、跟家長的打電話等，所有的數據是都存在的，所以如果一個環節造假，就需要每個環節都造假，這也是為何做空機構很難做空教育公司的原因。

　　《深網》：灰熊等做空機構質疑跟誰學的核心一點是跟誰學的財務數據好的不真實了，2019 年 4 個季度中，跟誰學 3 個季度的營收保持 400% 多的同比增長，與新東方在線、網易有道僅兩位數的增長相比，跟誰學的營收增速太快了，而且毛利率也很高。這點你怎么看？

　　沈楠：不能簡單的將跟誰學與新東方在線和網易有道相比，雖然我們都是在線教育公司，但跟誰學是 pure online player，即業務都是純線上的。網易有道除了大班課外，還賣硬件，硬件的毛利率很低，這拉低了網易有道營收的整體毛利率和營收增速。此外，網易有道除了直播大班課業務往外，還有廣告收入，有道詞典是有廣告收入的。

　　再看新東方在線。新東方在線也是線上業務，為何整體增速也沒有達到三位數呢，是因為它的主要業務并非 K12 在線直播大班課。

　　再看好未來的線上業務，其 2019 財年營收 29.14 億元，同比增長了 156.6%，也是三位數的增長。

　　所以我們營收增速經常同比三位數增長，并不奇怪，因為 K12 在線大班課本身就是增速比較快的業務。

　　（注：《深網》查閱新東方在線 2019 年財報發現，新東方在線四個平臺新東方在線、東方優播、多納、酷學英語中，新東方在線有部分 K12 業務，東方優播是 K12 在線小班課。2019 財年，公司K12 營收159. 2百萬元，同比 2018 財年的 88.1 百萬元，同比增加了 80.8%，并沒有達到 3 位數的增長。但因為新東方在線是 2019 年 8 月 16 日才完成了對東方優播余下 49% 股份的收購，所以新東方在線 K12 的營收增速在未來 2020 財年可能體現。）

　　（在網易有道方面，《深網》查閱其 2019 年財報發現，2019 年第四季度有道在線課程總營收 346.7 百萬元，與 2018 年第四季度的 111.4 百萬元營收相比，同比增速 211.1%。從全年數據看，2019 年有道營收 939.5 百萬元，與 2018 年的 418.1 百萬元相比，同比增長 124.7%

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　　《深網》：做空機構曾質疑公司創始人陳向東質押股票的問題，對此，公司回應質押股票是為了在低價時回購股票，很多網友都對此回復表示疑惑，因為這個回復邏輯不自洽。

　　沈楠：質押是這么回事。首先，陳老師質押拿到錢的時間是 2020 年的 4 月 7 日，那時，香櫞還沒說我們刷單的問題。第二，陳老師只貸了 5000 萬美金，那時他手上的股票價值 50 億美金，也就是說只貸了1%。

　　陳老師當時選擇質押股票換一部分錢出來有三個原因，一是當時的美股環境，3 月份美股熔斷了 4 次。在線教育受疫情影響比較小，而且是有所爆發和增長，所以我們 3 月份的股價沒有大的波動，但他擔心有黑天鵝出現，主要是從全球經濟的考慮，所以他就先考慮了如果公司股價大幅下滑了該怎么辦，首先手里必須先預備現金，如果真大幅下滑，有了現金才能回購公司股票。

　　二是與陳老師當年走過的路有關。他曾做過新東方執行總裁，當年新東方被做空的時候，股價從 21 美元跌到 9 美元，當時俞老師和陳向東老師就特別想買新東方的股票。當時向東老師的老婆就提議把家里的房子抵押了去買公司的股票。當時向東老師就跟一些企業家的朋友借錢，說等新東方股票漲回來后肯定還錢，結果那些企業家自己去買了新東方的股票。最后俞老師和向東老師他們共湊了幾百萬美金，買回了部分新東方的股票。所以，一個人會做什么決定，一定跟他當年走過的路有關系。

　　三是，陳老師在此之前已經考慮做慈善了，想成立慈善基金，做扶貧項目，當時預算需要 2 億元。但作為創始人本身，他不可能去賣自己持有的股票，所以最后的方法是質押股票，因為質押的股票等現金回流后還能回到自己手里。其實質押貸款 3 月份就開始走流程了，約好了 4 月 7 日放款，沒想到瑞幸 4 月 2 日發布公告，自爆造假，正好趕上了這時間點。

　　你可以去看看跟誰學的數據，在 2 月 25 日第一份做空報告出來后，跟誰學的股價并沒有變化，真正的大跌是從瑞幸自曝自己造假開始的。

　　（注：以上為《深網》查詢跟誰學被做空后關鍵節點市值的變化。2 月 25 日，做空機構灰熊發布做空報告稱，跟誰學存在“刷單”現象，虛增學生人數，直呼跟誰學是“最差的上市教育企業”，但這并沒有對跟誰學股價造成太大的影響，股價反而大幅上漲，跟誰學市值一度突破了 100 億美元。4 月 2 日，瑞幸發布公告自爆造假，當天跟誰學股價 93 億美元，第二天跟誰學就蒸發了 15 億多美元市值）

　　《深網》：香櫞等還提到了關聯交易，其中北京優聯環球教育科技公司（家長家）與跟誰學的關系，向東老師已經解釋過了。香櫞還質疑過 3 家公司（北京家蒙/家長優優/家長村），雖然向東老師已經辟謠稱“連這三家公司的名稱都不知道”。但從公司注冊地址看，家長優優（北京）科技有限公司和北京優聯環球教育科技公司辦公地址都在上地三街 9 號B座 10(9) 層 B1006，確實讓人存疑。這個您怎么看？

　　沈楠：北京優聯環球是我們的關聯方，法人代表是熊驍，我們有這家公司 30% 的股份，30% 的股份就意味著我們對這家公司沒有控制權。也就是說，他們日常的運營我們是不管的。我們當時投資他們是因為他們有一些公號，所以我們之前會在他們一些公號做投放，但我們做投放都是有支出的，他們最多是給我們 8 折價格。

　　我們對優聯環球的管理就是基于每個月他們給我們公司的財務報表，每年會給我們提供一個經審計的財務報表。我們在他給的財務報表的長期股權投資這一項確實沒有看到他們有投資，也就是說優聯環球沒有跟我們披露它的關聯方。

　　后來做空報告出來了說，這兩家公司的法人代表都姓熊，所以做空報告就覺得是關聯交易。但我們是看了做空報告才知道有這兩家公司。當時向東老師立馬給熊驍打電話問怎么回事，他特別生氣，后來一問，這兩家公司法人確實是熊驍的兒子和侄女，他們看做公號有利可圖，又分別在外面創辦了可以做公號的公司。但因為優聯環球給我們的報表沒有披露，所以我們確實不知道。

　　后來知道這件事后，我們立馬在內部對優聯環球啟動調查，看看優聯環球與另外兩家的現金交易，有沒有異常交易，有沒有損害跟誰學的利益，這個調查報告現在還在我的桌子上。所以這點我們還要感謝做空報告，如果沒有做空報告的話，我們根本不知道這件事，就可能會讓跟誰學損失幾十萬甚至上百萬。

　　《深網》：跟誰學公號投放這塊，外界一直宣傳跟誰學的獲客成本很低，但我發現，2019年第一季度之前，跟誰學營銷費用營收占比確實在行業水平之下，在20%-30%之間。但2019年第二季度開始，跟誰學營銷費用營收占比已經飆升到了50%以上，就是行業水平。這個點你怎么看？

　　沈楠：之前我們的營銷費用低確實搶占了微信社群運營與裂變的紅利。社群裂變確實讓跟誰學在沒有融資的情況下活下來了，因為裂變帶來的流量是便宜的。但任何一個公司規模化之后，裂變不可能是主要的獲客模式，首先裂變的流量不精準，教育的時間和機會成本特別高，需要體驗后再下單去付款的，大量投入可能會造成大量浪費。所以我們現在主要是在做針對精準投放做營銷，所以營銷費用有一定比例的上升。

　　《深網》：跟誰學的股價為何會受瑞幸影響？

　　沈楠：這個需要從美國市場的做空機制說起。因為資本市場有巨大的利益誘惑，所有做空是一種市場行為。資本市場還有一個被動做空的過程，即做空機構覺得你股價貴了，他就可以做空你，如果股價真的跌了，做空機構就可以賺錢，這是美股靈活機制的一部分。剛開始有做空機構覺得我們“too good to be true”，所以就做空我們，就是因為我們增速太快了，如果下個月增速下滑了，股價下跌，那么做空機構就有利可圖。

　　我們股價在 2019 年底到 2020 年 3 月一直在 40 美元左右，高峰時 45 美元。空頭的建倉成本有大部分是 20 美元-22 美元建的，加上杠桿，空倉可能已經賠了幾億美金了，所以只有股價跌下來，他們才能平倉，所以才會倉促的扔了一份做空報告出來。

　　再說市場為啥喜歡把我們跟瑞幸聯系起來。

　　2019 年算是中概股上市的小年，從上市到年底沒有破發的只有跟誰學和瑞幸咖啡了。2 月 1 日凌晨，渾水拋出一份匿名報告，并表示做空瑞幸咖啡。20 多天后，灰熊就拋出了跟誰學的報告。所以大家就開始將跟誰學和瑞幸聯系到了一起。其次，有質疑的人還說，瑞幸和跟誰學 IPO 承銷商相同，但事實并非這樣，跟誰學的承銷商為瑞士信貸、德意志銀行證券、巴克萊、里昂證券；瑞幸的承銷商為瑞信、摩根士丹利、中金國際、海通國際。只有瑞士信貸一家一樣的。

　　但真正對我們股價造成影響的，并非是做空機構針對我們的報告，而是瑞幸自曝作假。灰熊及香櫞針對跟誰學的幾份做空報告下來后，跟誰學股價并沒有大的影響，反而有所上升。4 月 2 日瑞幸自曝造假，股價暴跌 80%。4 月 3 日，跟誰學股價大跌，之后又漲回了一部分。那時就有做空機構說我們是下一個瑞幸咖啡。這么說是因為有利益在，80% 的暴跌+杠桿，這種利益引誘很大。

　　《深網》：香櫞曾在做空報告中說，會向美國證券交易委員會提供跟誰學的“欺詐”數據，希望美國證券交易委員會介入調查。在什么情況下，美國證券交易委員會將會介入調查跟誰學？

　　沈楠：香櫞說美國證券交易委員會（SEC）要介入調查，這是瞎說。美國的證券體系是全世界最成熟和透明的體系之一，這就為什么美國允許做空機構的存在。要中立的看做空機構，不要把它想的很高尚，是懲惡揚善還是白衣騎士，也不要覺得它很公正，它是因為有利益在手，是建了空倉還才出做空報告。這些監管機構都知道，但監管機構的原則是“以小惡制大惡”，你們這些是什么人我不在乎，就像禿鷲會去吃腐食，你們的存在有利于生態的循環。

　　所以說做空機構能讓SEC介入調查，就有些扯了。從時間和成本付出來看都是不可能的事情。

　　但在美國，神秘的內部人士爆料具有威懾力，就像在作案現場吹響哨聲，有助于大幅降低行政監察成本，遏制違規發生。美國有個專門名字叫“吹哨者”，獎勵和保護舉報人的相關立法也被稱作“吹哨者法案”。所以，神秘的內部人士爆料具有威懾力，就像在作案現場吹響哨聲，有助于大幅降低行政監察成本，遏制違規發生。所以，如果上市公司有內部高管實名舉報，SEC 就會介入調查。

　　《深網》：有媒體曾爆出，香櫞針對跟誰學的做空報告發布后， Schall 等 7 家律師事務所均提起跟誰學集體訴訟，這個消息是否屬實？公司該如何應對？

　　沈楠：要了解集體訴訟，首先要了解一個事實，美國是唯一一個就是可以對上市公司進行集體訴訟的國家。美國做空是一個系統機制，其中基金經理，做空機構和律所三個都是連在一起的。流程是這樣，先是基金建空倉，然后給做空機構付錢，這其中有個利益分成，然后做空機構出報告。

　　從今年到現在，已經有了 11 家中概股被集體訴訟了。被集體訴訟的原因有很多，感覺你業務不行，你沒有及時披露信息，你股價有波動等，這些都可以對上市公司提起訴訟。

　　美國為何這么多集體訴訟，因為它沒有成本，美國的律所會先行承擔所有的訴訟費用，所以不少美國律所會貸款訴訟。因為一旦贏了，就會有巨額的賠償，然后律所會跟原告進行分成。但集體訴訟一般沒有贏的。因為在美國誰舉證誰負責，你說我造假，就需要給出造假的證據。你說我造成了股價下跌，證據呢？最終的結果都是與公司和解，或者公司不想跟你打官司，所以付了幾百萬美金，最終和解。

　　但這并不意味我們就對這些訴訟置之不理，我們也要應訴，雙方各自舉證。跟誰學在美國有代理律師，專門幫我們處理類似的事情。

　　而且美國的集體訴訟是個市場行為。例如要集體訴訟，可能有幾十家律所想負責，那么這些律所就需要先競爭，找出一個帶頭的律所，因為被訴訟的公司不會跟十幾家律師打官司。

　　《深網》：網易和京東已經通過了港交所聆訊，跟誰學有沒有這方面考慮？

　　沈楠：我們始終都覺得美國金融市場是信息最透明的市場之一，美國上市公司一個季度發一次財報，站在投資人的角度，可能更希望一個季度就通過財報去觀察一下公司業務情況。

　　但對投資人來說，不管是在哪個市場，主要還是看賽道。先看是否是比較有前途的賽道，其次是找賽道里最好的公司。所以我們考慮的不是資本層面，而是如何做好業務。至于是否雙重上市，那都是后期順理成章的事情。

總結

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