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　　文銀杏財經(jīng)（ID：xinyingcj），作者吳不知，編輯楊一枝

　　1958 年，舞蹈演員戴華適購入了 2500 股布露斯公司股票，不知何種原因，該公司股價一路扶搖直上。當時權威機構紛紛認為股價早已脫離實際價值時，大量投資者開始拋出股票，可并未抑制連創(chuàng)新高的勢頭。

　　后來才知道一位叫作愛德華的“野蠻人”想要從二級市場收購股票實現(xiàn)控股。意識到該問題后那些先前拋售股票的投資人跑回來與愛德華搶籌。舞蹈演員沒想到自己手里區(qū)區(qū) 2500 股會成為各家爭奪焦點。

　　從二級市場收集股票實現(xiàn)控股的案例在半個世紀后的中國重現(xiàn)，例如前幾年的“寶萬之爭”，只不過因為執(zhí)法者下場參與博弈，最后才上演了一出驅(qū)趕“野蠻人”，警示“小妖精”的戲碼。

　　不止是萬科，無論是過往娃哈哈、俏江南、阿里等企業(yè)因股權產(chǎn)生的沖突，還是近期發(fā)生當當網(wǎng)搶公章、比特大陸搶營業(yè)執(zhí)照事件，背后隱含的問題都值得深思。稍加盤點便能發(fā)現(xiàn)，近 30 年來所發(fā)生的股權之爭大致可歸于四類：委托代理權之爭、敵意并購、控制權之爭以及并購所引發(fā)的股權紛爭。

　　而這四大股權紛爭之源成為資本市場中的“潘多拉之盒”。

　　股權委托代理權之爭

　　上世紀初，美國興起“委托代理理論”，該理論倡導所有權與經(jīng)營權分離，在日后成為諸多企業(yè)內(nèi)部治理的底層邏輯。

　　應用到現(xiàn)代企業(yè)，股東與管理層就是典型的委托代理結構。通常而言，股東通過控制管理層，確保其履行各項責任，而管理層想要擺脫某些股東控制，便形成股權委托代理權之爭。這種斗爭類型的核心利益訴求在于由誰代理（管理），并不必然關乎所有權。

　　1994 年君萬之爭、新浪控制權之爭、國美控制權之爭皆屬此類。

　　君萬之爭起因于 1994 年，君安證券承銷萬科B股，有一千余萬股未能脫手，由于成本 12 元高于市價 9 元，君安方面恨由此生，希望聯(lián)合其他股東以持股優(yōu)勢逼宮、刺激股價、甚至控制萬科董事會。

　　由于王石團隊掌握君安聯(lián)盟可能涉嫌開“老鼠倉”的行為，于是通過系列手段阻止了此次并購。王石在深圳政府、證監(jiān)會擁有人脈，例如中國證監(jiān)會市場監(jiān)管部主任張資平在事發(fā)一周后到深圳調(diào)查，王石曾面謁取得支持。

　　政府支持十分關鍵，深圳證監(jiān)會原本不同意連續(xù)停牌四日，并緊急請示中國證監(jiān)會，結果萬科連續(xù)四日停盤獲批，從二級市場阻斷了君安證券漁利的機會。另一方面，行政介入之后，張國慶的小算盤被識破，因此作罷。

　　同樣的事情也發(fā)生在新浪創(chuàng)始人王志東身上。2001 年因互聯(lián)網(wǎng)泡沫破碎，新浪股價接近跌破 1 美元，董事會不滿代理人向王志東設置業(yè)績盈利指標，后者不滿決定拂袖而去。雖然王志東是創(chuàng)始人，但只是扮演委托代理人，與董事會鬧別扭而被撤換無可厚非。

　　后繼者曹國偉深諳管理層要想防止自己成為王志東，與管理層用約 1.8 億美元購入 9.42% 股份，并在很長時間保持這一比例，使得曹國偉沒有步前任后塵。

　　國美的情況較為特殊，2008 年黃光裕被拘，無法正常履行公司職務，為兩年之后貝恩投資發(fā)起國美電器控股權之爭埋下伏筆。2010 年貝恩投資主導的國美電器董事會決定增發(fā) 20% 股份，從而稀釋黃光裕夫婦所持 32% 股份，繼而企圖攫取控制權。

　　黃光裕與貝恩方面代理人陳曉經(jīng)過內(nèi)部與法律博弈，以陳曉通電下野而告終。其中重要節(jié)點在于黃光裕死守 34% 的股權，使得貝恩無法在英美法系下獲得絕對表決權（控股 66.7%）。2012 年，隨著北京市二中院民事判決中以陳曉敗訴而畫上句號。

　　委托代理權之爭中，代理人通常因為持股數(shù)難以占據(jù)優(yōu)勢很難取勝。曹國偉的精明之處在于一方面積極響應董事會要求，另一方面管理出資持股，獲得足夠話語權。相較而言，萬科的解決方案更具有偶然性，依靠舉報與行政手段獲勝，只能勝在一時，無法根治問題。

　　敵意并購

　　敵意并購指并購方采取非協(xié)商手段強行并購標的公司，通常發(fā)生在擁有資本優(yōu)勢的并購方向股權分散的優(yōu)質(zhì)公司。相比其他股權爭奪方式，敵意并購一般遵循資本叢林法則。

　　寶萬之爭、南玻A控制權之爭、汽車之家股權之爭皆屬此類。

　　看上去與股權委托代理之爭類似，其實在發(fā)起人、方式、目的上差異巨大。股權委托代理之爭大致類似東家不滿打工仔，而敵意并購通常發(fā)生在東家與打工仔持股分散的情況下，外力趁虛而入尋求換馬。

　　經(jīng)過君萬之爭后，王石團隊在 2000 年通過一系列運作將股份逐漸轉(zhuǎn)讓給華潤及其關聯(lián)公司，年末原本打算向華潤定增，使之持有萬科原股本 70% 的方案未獲通過，華潤自此在寶能系進入之前持股維持 15.08% 左右。

　　十多年間，市場規(guī)模與流動性早已不可同日而語，當寶能系斥巨資從二級市場收購萬科股份，不斷舉牌之際，管理層既無力回購，也無法聯(lián)合中小股東退出“毒丸計劃”，華潤保持觀望，最終只能依靠外力介入才能扭轉(zhuǎn)局勢。

　　同二十一年前一樣，若非行政干預，監(jiān)管層釋放“小妖精”與“野蠻人”的信號，恐怕王石團隊很難全身而退。

　　相比萬科，南玻A便是在沒有外力介入之下，由于多年沒有實控人、管理層持股很低、難以聚集各股東形成有效合力。面對寶能系持股越來越集中成為最大股東并提出調(diào)整管理層建議后，原高管幾無還手之力。

　　自此，南玻再無“曾工”（南玻員工對董事長曾南的昵稱），而曾南也只能留下一句“時也，勢也。在這個資本橫流的社會里，我們這些做實業(yè)的人在這種形勢下只有認命、知趣地退出。”

　　蹊蹺的不僅是監(jiān)管層沒有實際干預寶能系此次舉牌，2019 年離職的八位高管統(tǒng)統(tǒng)因為經(jīng)濟原因被立案偵查，個中緣由十分耐人尋味。

　　而曹國偉面對相同問題，因市場環(huán)境、個人意識、對象勢力差異，最后得以全身而退，將盛大“摁”到談判桌前化解危機。

　　盛大先是在 2005 年 2 月 8 日在二級市場收購股份，十天之后向美國證監(jiān)會提交收購備案。當時曹國偉已察覺異常，立即聯(lián)系各地投資者與律師團，第二個交易日向相同部門遞交“毒丸計劃”（股權攤薄反收購措施）阻止盛大敵意收購。

　　類似事件還發(fā)生在汽車之家與 1 號店上，兩家都因忽視控股權，隨后引來險資或者產(chǎn)業(yè)資本覬覦而喪失控制權。

　　2010 年受金融危機影響 1 號店創(chuàng)始人團隊求助于平安，后者出資 8000 萬元取得 80% 股權，因馬明哲企圖整合平安醫(yī)藥平臺失利而沒有向管理層動刀，不過 1 號店的命運已經(jīng)不在創(chuàng)始人于剛和劉峻嶺手中。

　　兩年之后企圖控股京東失敗的沃爾瑪從平安手中購入 20% 股權，并不斷增持。2015 年看到 1 號店的市場前景巨大后開始排擠創(chuàng)始團隊，于、劉二人只能棲身于分拆出互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥健康領域的壹藥網(wǎng)。

　　汽車之家創(chuàng)始人團隊在一年后步了 1 號店后塵。

　　早先李想創(chuàng)辦汽車之家后將 55% 的股份賣給澳洲電信，此后數(shù)年澳電不斷增持，到澳電上市時已持股 71.5%，而李想與秦致分別被稀釋到 5.3% 與 3.2%。汽車之家后來登陸美國資本市場，澳電將手中股份變現(xiàn)逐漸出售給平安信托，李想與秦致原本想發(fā)起私有化阻止平安入主，可因澳電反對而告吹。

　　最終，平安成為最大股東，空降陸敏之后，李想與秦致只得黯然下野。

　　總得來說，敵意并購符合資本市場規(guī)律，市場的問題理應交給市場。但問題在于并購發(fā)起者往往將并購標的作為資本工具以肥己，像寶能系一類險資入股南玻之后，開始大規(guī)模資本運作，并未給公司帶來多大業(yè)務提升。

　　因此，管理層需要握有一部分股份保持話語權，與其他股東保持密切溝通同樣必要，為推行“毒丸條款”創(chuàng)造條件。

　　控制權之爭

　　控制權之爭，指的是內(nèi)部股東因分歧或者債務原因?qū)е驴刂茩喑霈F(xiàn)爭議，從而引發(fā)股權爭奪。

　　俏江南股權之爭、當當股權之爭、比特大陸股權之爭、謝瑞麟珠寶父子之爭、阿里雅虎股權之爭屬于此類。

　　這類紛爭解決周期長、牽扯面廣、利益關系錯綜復雜，涉事各方會針對各個環(huán)節(jié)爭議提起對自己有利的建議。

　　俏江南股權案主要由于張?zhí)m激進擴張，因資金需要與鼎暉簽訂對賭協(xié)議，如果 2012 年上市不成則張?zhí)m需要從鼎暉投資手中高價收回股份。流年不利，當年未能成功如愿，加之經(jīng)營惡化，張?zhí)m只得將大部分股份出售給 CVC 讓渡控股權以補對賭之差。

　　相比張?zhí)m，牛根生幸運得多。

　　2003 年牛根生與摩根士丹利、鼎暉投資、英聯(lián)三家機構簽署業(yè)績對賭協(xié)議，2004-2006 三年內(nèi)蒙牛每股凈利潤年復合增長率超過 50%，三家機構就將最多 7830 萬股轉(zhuǎn)讓給金牛（蒙牛為海外上市注冊子公司），反之金牛就將對應數(shù)目股份轉(zhuǎn)讓給三家機構投資者。

　　對賭協(xié)議是投資方為保證自身利益所設定的期權規(guī)定，由于標的公司需要資金但風險高，投資人通過這種估值調(diào)整機制降低風險。

　　簽署這類協(xié)議企業(yè)管理者需要仔細琢磨條款，預估風險，還需充分評估對手實際經(jīng)營管理能力，降低博弈中的不確定性，例如市場、政策以及其他意外情況。已簽訂后出現(xiàn)不利局面，及時申請調(diào)整也能避免張?zhí)m式悲劇發(fā)生。

　　阿里巴巴從雅虎手中回購股份是比較經(jīng)典的控制權爭奪范例。阿里方面不斷拓展業(yè)務，增加博弈籌碼（支付寶業(yè)務 70% 股權轉(zhuǎn)入獨立中國公司），使得雅虎不得不回到談判桌。經(jīng)過周旋，阿里管理層持股從 2010 年稀釋后持股 31.7%、雅虎 39%、軟銀 29.3%，2012 年變?yōu)?51.7%、19%、29.3%，拿回控股權。

　　當當網(wǎng)、與比特大陸股權之爭更多是創(chuàng)始人之間關系破裂，發(fā)生控制權斗爭。常常因股權結構復雜，事涉多地而變得棘手。李國慶與吳忌寒的鬧劇無非是希望將爭執(zhí)拖入混亂之中拖延時間。

　　尤其是吳忌寒在掌握實控權之后，頻頻出手增加問題環(huán)節(jié)、拉長解決周期、卷入更多人群，搶奪公文已觸及法律法規(guī)邊界，比特大陸股權之爭恐非一時能解決。

　　謝瑞麟珠寶股權之爭起因于父親謝瑞麟破產(chǎn)時，兒子謝達峰從瑞士銀行輾轉(zhuǎn)購入股份。2000 年與 2004 年父子協(xié)議謝達峰只是以信托方式控股，由于 2005 年父子因經(jīng)濟原因入獄，兒媳經(jīng)歷家族生意。父親提前出獄后向兒子討要股權被拒，只得訴諸法律。

　　爭奪控制權的游戲規(guī)則主要由股權章程與股權原則構成，控制足夠比例股份最為重要，即便不能成為最大持股人，至少也要降低對手持股比例不達 33.34%（否決權）。通常做法是聯(lián)合其他股東，形成有效合力。

　　其次，股權章程往往在落實之際走樣引發(fā)不必要分歧，例如比特大陸案中 AB 股存廢之爭，吳忌寒陣營有意用平郵方式告知詹克團董事會召開時間，使之無法及時到會的細節(jié)十分耐人尋味。

　　最后，防止博弈環(huán)境因紛爭被破壞，導致雙方非對稱博弈，陷入全面斗爭，無論對爭奪雙方還是企業(yè)都將帶來巨大傷害。

　　并購引發(fā)股權之爭

　　進入 2000 年，新經(jīng)濟行業(yè)崛起，大批高學歷、高素質(zhì)、高凈值人群創(chuàng)業(yè)。與此同時，國內(nèi)資本市場成熟，部分創(chuàng)業(yè)者因資金需求讓渡股權獲取資金，從而以資本迅速獲取市場份額的模式帶來一種新的股權紛爭模式——由資本方推動的行業(yè)并購。

　　例如美團大眾點評、快滴、58 趕集、攜程去哪兒、優(yōu)酷土豆合并等等，主導力量都離不開背后的資本方，最終結果都是其中一方受到背后資本方青睞而占據(jù)優(yōu)勢，成為事實上的勝利者。

　　相對于此前幾種股權斗爭形勢，并購的解決方案相對溫和得多。經(jīng)過合并之后，新企業(yè)大多形成細分領域龍頭，占主導地位的一方最終獲取控制權，實際上是投資方利益最大化。

　　2015 年發(fā)生數(shù)起行業(yè)并購案，從本地服務到分類信息再到 OTA，八家企業(yè)皆深陷長時間競爭而無法自拔，最終在資本引導下走向并購。

　　美團、大眾點評合并案背后是騰訊運作，阿里客觀上起到推波助瀾之效。快滴合并則是 AT 兩家急于掙脫補貼之戰(zhàn)。58 趕集合并離不開老虎基金與今日資本撮合，攜程去哪兒并購案背后是百度身影，優(yōu)酷土豆合并若非今日資本斡旋難以達成。

　　但問題關鍵之處并不是投資方如何運作，而是完成合并的企業(yè)大多向雙頭過渡，經(jīng)歷一番博弈后優(yōu)勢方獲得失控權。遵循海盜分金的博弈原則，誰能占據(jù)要害之處，獲得最大利益方能笑到最后。

　　王興擔任 CEO 掌握實權，張濤出掌董事長看似負責戰(zhàn)略實際沒有實權，從合并細則中已能看出二人差異。加上王興行事風格快、準、狠，短期就能見到成效，獲得投資方青睞后勝負基本已分。

　　快滴合并也從某種程度上與之類似，只不過滴滴獲得 55% 股權分配，勝負提前分出。程維在與呂傳偉也因各自氣質(zhì)不同，間接加劇了滴滴主導并購的局面。

　　58 趕集合并從一開始就存在許多不對等，博弈過程相對較短。姚勁波主動、58 已上市、投資方青睞 58 等因素促使 58 成為主導方。

　　優(yōu)酷與土豆、攜程與去哪兒的并購是兩家上市之間發(fā)生的并購，優(yōu)酷與攜程因市場估值高于被合并方而占主導地位。

　　攜程與去哪兒并購其實是三方博弈，百度在其中扮演不可忽視的作用，作為兩家 OTA 頭部玩家無不仰賴于搜索引流，而百度也希望完成整合得以在該領域獲得足夠話語權。

　　百度不愿因惡性競爭失去話語權，攜程不愿深陷補貼被其他玩家超越，只得接受百度控股自己然后控股去哪兒的議案。但從事實上，兩對關系中梁建章始終沒有放棄控制權，才讓攜程主導去哪兒。

　　并購所引發(fā)的股權之爭主要由投資方?jīng)Q定，因此在并購、被并購以及投資方三者間構成不對等三方博弈，換言之并購雙方誰能贏得投資方青睞決定了誰最后主導合并后的公司。此外，合并雙方實力懸殊、是否上市、實控人氣質(zhì)也起到不小作用。

　　對于合并雙方而言，“海盜分金”模型可作為參考依據(jù)，誰的提議能最大化自身利益之時還能讓渡一部分權利以博取投資方支持，只要掌握利益分配主導權就能處于優(yōu)勢位置。

　　結語

　　資本市場不斷發(fā)展，圍繞股權的紛爭也會更加頻仍。

　　作為市場參與者，必須認識到股權的含義不止是利益分配，還得考慮到責任共擔的問題。四種股權之爭的模型只有控制權之爭最為復雜，引發(fā)的危害最大，在缺乏成熟市場機制與完善內(nèi)部控制之下，一旦爆發(fā)紛爭只會傷及企業(yè)。

　　此外，股權之爭大多爆發(fā)在危機之際，例如行業(yè)前景不佳、經(jīng)營管理不善、大股東產(chǎn)生分歧時。根本問題在于對資本依賴度過高，忽視對企業(yè)的內(nèi)部治理，外部環(huán)境一旦惡化將放大潛在問題。

　　并購所引發(fā)的股權紛爭類、俏江南案、國美案、1 號店、汽車之家等等，原管理者或者實控人對資本無節(jié)制的依賴，最終被其反噬就是極好的案例。

　　保有控制權的方式很多，例如匯川技術創(chuàng)始人團隊就單獨成立投資公司控股，從源頭限制內(nèi)部股權問題而不影響控股公司正常運營。

　　另外許多公司實行同股不同權股，這種保證治權的方案存在一些局限，國內(nèi)無法上市、權責背離、增加代理成本，根本上還是一種人治結構，在尚不成熟的資本市場同股不同權并不能保證公司穩(wěn)定發(fā)展。

　　內(nèi)部治理失范就會產(chǎn)生爭斗，究其原因還是資本市場發(fā)展不成熟，各類法規(guī)不健全，無法為股權之爭提供有效解決方案。從歷史的角度看，股權之爭其實是資本市場走向成熟的必要階段。

總結

以上是生活随笔為你收集整理的四类典型股权斗争方式复盘的全部內(nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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