如今，雙方都從中國式“超級 APP”中汲取靈感，將業務邊界不斷拓寬，從支付到電商，試圖變成東南亞的“超級 APP”。

　　文：劉一鳴

　　來源：36 氪（微信公眾號）

　　如果你在雅加達街頭漫步，除了街邊賣巴迪克花布服的攤子，還有熱帶特有的濕熱海風，最引人注目的就是滿大街的“綠色軍團”了。

　　雅加達是印度尼西亞擁有 3000 萬人口的龐大都市，它也是全球最堵的大城市，共享經濟在這里有天然需求。全球共享出行巨頭 Uber 在 2013 年首次進入東南亞，但遭遇了本土公司 Grab 和 Go-Jek 的強烈競爭，Uber 最終像在中國一樣，選擇了置換股權并撤出當地市場。

　　由于 Grab 和 Go-Jek 都采用綠色作為公司顏色，戴著綠色 Go-Jek 頭盔的摩托車和噴著綠色油漆的 Grab 網約車，在狹窄的道路上穿行，匯成了一道綠色的河流。

　　最初，Grab 與 Uber 類似，從網約車起家，但東南亞有著龐大的摩托車使用人群，尤其是印尼摩托車保有量將近 9000 萬，這給 Go-Jek 提供了機會，從預約摩托車迅速崛起。如今，雙方都從中國式“超級 APP”中汲取靈感，將業務邊界不斷拓寬，從支付到電商，試圖變成東南亞的“超級 APP”。

　　對于中國互聯網公司來說，東南亞 6.34 億的人口規模頗具吸引力，這接近中國人口的一半，并且還更加年輕。當地落后的基礎設施，正好提供了人口紅利和移動互聯網紅利的潛力。例如阿里巴巴，創始人馬云在 2017 年年會上提出，要服務全球 20 億消費者，面對有亞馬遜存在的美國和歐洲市場，6 億多人口規模的東南亞似乎是更現實的選擇，阿里毫不猶豫的收購了一家當地排名前三的電商平臺 Lazada，并且投資了另一家 GMV 規模更大的 Tokopedia。Lazada 像天貓（B2C），而 Tokopedia 更像淘寶（C2C）。

　　“東南亞獨角獸的估值，要么靠北京，要么靠東京。”一位國內互聯網巨頭戰略投資部負責人對 36 氪說，他認為東南亞獨角獸的估值很大程度上，是依靠中國戰略投資者和日本軟銀拉起來的。

　　配備1-2 位投資人主看東南亞，已經是大部分主流 VC 的標配，甚至有基金已經在東南亞設立了辦公室。東南亞市場發展到了什么階段？有多少賽道能支持多少家獨角獸出現？估值是不是已經很貴？隨著越來越多的中國投資人和創業者去東南亞尋求機會，這些問題越來越多的被市場關注。

　　那么，我們應該如何看待東南亞獨角獸們的估值水平？

東南亞有多少獨角獸？長的有多快？

　　Grab 和 Go-Jek 無疑引領了東南亞獨角獸的估值。Uber 在最近的上市招股書合并資產負債表中，披露了按權益法計算的 Grab G 輪估值，由于 Uber 持有 Grab 23.2% 股權，這部分價值為 23.28 億美元，計算下來 Grab 在G輪的估值為 100 億美元。如果再加上新H輪融資，目前高達 140 億美元。

　　而據 The Information 估算，Go-Jek 的估值為 95 億美元。隨著中國和美國的科技巨頭，以及日本軟銀向東南亞投資了數十億美元，當地獨角獸的估值正在飆升，特別是那些在某個領域奪得了行業第一或第二名的公司。

　　除了 Grab 和 Go-Jek，東南亞最大的在線旅游網站 Traveloka 也剛獲得了 Expedia 和京東的投資，使其估值翻倍至 41 億美元。而東南亞電商 Tokopedia 的估值也飆升至 73 億美元；而 Lazada 則被阿里收購，在阿里上一次投入 10 億美元時，阿里對 Lazada 的持股從 51% 增至 83%，這意味著 31.5 億美元的估值，阿里此后又追加了 20 億美元投資。

Traveloka 融資歷程

Tokopedia 融資歷程

　　“東南亞有很多創業項目，估值的絕對值不算貴，但如果與中美對比經營數據，其實估值非常高。”戈壁創投投資總監涂知悅對 36 氪表示。

　　2016 年以來，進入東南亞的資本越來越多，2011 年東南亞創業公司的總融資額僅為 87 億美元，但 2017 年增長了 4 倍達到 524 億美元。與此同時，整個東南亞移動互聯網的發展也是近2-3 年內才發生的。“那些大的、所有人都能看懂的、資金助推可以起作用的賽道，已經集中產生了一批獨角獸。”墨騰創投印尼負責人 Chandra Tandiono 說。

　　符合賽道寬、中美有成功模式對應、資金助推作用明顯這三個特點的賽道，最典型的就是出行和電商。所以我們看到，東南亞估值最高的十家獨角獸中，排名第一和第二的 Grab 和 Go-jek 由出行起家，另 4 家 Sea（Shoppe 的母公司）、Lazada、Tokopedia、Bukalapak 都以電商平臺為主營業務。

注：單位（億/美元）；數據來源：36 氪根據采訪整理

　　東南亞最大的兩個獨角獸——Grab 和 Go-Jek，估值上漲速度十分迅猛。Grab 于 2012 年在馬來西亞成立，Go-Jek 于 2010 年在印度尼西亞成立。Grab 在 6 個東南亞國家與 Uber 正面交鋒，2016 年秋天獲得由軟銀領投的 7.5 億美元融資，這時 Grab 估值約為 30 億美元。

　　在 2017 年，Grab 又獲得了滴滴、軟銀等支持的新一輪投資，大約是 2016 年 Grab 凈收入的 20 倍，這也令 Grab 的估值翻了一番，從之前的 30 億美元增加到 60 億美元。

　　第二年夏天，由日本汽車制造商豐田汽車（Toyota Motor）、軟銀愿景基金、美國 OTA 巨頭 Booking、微軟、平安資本、中國信達參與的H輪中，這筆交易已經將 Grab 的估值推高到 140 億美元。除了已經完成的 45 億美元之外，Grab 還打算在年底之前再追加 20 億美元融資。

Grab 融資歷程

　　Grab 的競爭對手 Go-Jek 也不甘示弱。2016 年夏天，Go-Jek 宣布從私募股權基金 KKR 等機構獲得了 5.5 億美元的C輪融資，此后 Google、騰訊、京東和美團的投資將其估值翻了幾倍，先是在 2017 年達到 50 億美元，后在 2019 年 1 月的融資中達到 95 億美元。

Go-Jek 融資歷程

　　而很多早期輪次的項目，從一開始便以高估值出場。一家泰國金融科技初創公司，在種子輪籌集了 300 萬美元，估值已高達 6000 萬美元。

　　藍馳創投管理合伙人陳維廣認為，目前東南亞項目的估值存在泡沫，但相較于中國市場之前的泡沫水平，差別不大。

　　經 36 氪調研的多數投資人均認為，中國資本出海所遭遇的估值泡沫，符合孫正義所提出的“時間機器”理論。最初，一些科技互聯網商業模式在美國興起，產生了 Facebook、Amazon 這樣的公司，然后這些模式傳導到中國，致使一批復制硅谷的項目出現。

　　此時來自美國的投資人十分清楚這些項目發展的關鍵節點，所以當時中國類似公司的估值水平就高于被模仿的美國公司，并且每一輪融資速度都更快，因為來自美國的投資人對這個賽道很確定。

　　如今中國資本出海到東南亞、印度和非洲，很多項目在模仿中國公司，比如 Go-Jek 在復制“滴滴+美團”的模式。并且主流的大賽道就那么幾個，被市場看得很清楚，確定性更高。所以資本涌入頭部項目并不奇怪，它們每實現新一輪融資所需要達到經營目標更低，這也就造成了估值泡沫。

　　“東南亞的熱門賽道估值的確很高，因為大家都想復制中國當年的高增長和高回報。”戈壁創投合伙人胡唐駿對 36 氪說，就像中國當年一樣，一開始被美國投資者質疑客單價低、基礎設施差，但中國實際上發展的很快。

　　但在中國財富效應的示范之下，東南亞一些高估值項目都預支了未來。胡唐駿舉例，對比中國，一些東南亞的A輪項目，已經在按B輪估值，特別是電商、支付等確定性高的大賽道，這種情況很普遍。

　　這也造成了目前東南亞B、C輪公司的融資挑戰。前面有一批A輪的創業公司，后面有十來家估值大的獨角獸，中間輪次的梯隊還未完全形成。

　　“很多基金去到東南亞，都是先梳理賽道，然后找出各個賽道前1-2 名，就去搶份額。因為所有人都知道東南亞一條賽道僅能支持頭部的1-2 家最終跑出來，這造成了擁擠。”一位中國互聯網公司戰略投資部負責人說。

　　另一方面，東南亞和印度看似是一個整體，但東南亞分為很多國家，政策法規都不相同，且島嶼眾多；印度各個邦之間差異也非常大，語言也都不同。所以這些地域的創業項目，在擴張的速度和難度上跟中國比都更難，也更慢，這使投資人根據中美市場經驗所作出的判斷，不那么容易實現，也推高了泡沫的高度。

　　“不是每個賽道都能被資本快速催熟的，東南亞真正產生大量獨角獸還需要2-3 年時間。” Chandra Tandiono 對 36 氪說，“對于估值，我們相信市場會自動尋求動態平衡。”

東南亞獨角獸如何形成高估值——超級 APP

　　近年來中國和美國的獨角獸流血上市潮，也給東南亞獨角獸們蒙上了一層陰影。特別是 Uber 上市后破發，其市值已跌至 700 億美元，這個數字低于 uber 去年最后一次私募融資輪的 760 億美元估值，更遠低于 IPO 前投行構想的 1200 億美元。

　　“在東南亞，與中國模式對標的公司，估值大概平均是中國的十分之一。”ATM Capital 創始合伙人屈田對 36 氪說，ATM Capital 是專注東南亞的風險投資基金。

　　屈田認為，如果拿中美公司的經營數據作對比，需要在很多約束條件下打折，一是市場的目標人群會打折；二是 ARPU 值會打折，雖然東南亞的流量成本低廉，但涉及到變現能力也一樣比較弱；三是運營效率會打折，比如電商履約成本占每單營收的百分比，肯定比中國公司大很多。

　　不過，估值最高的三家公司 Grab（估值 140 億美元）、Go-Jek（估值 95 億美元）和 Sea（已上市，市值 105 億美元），可能是一個特例。屈田說：“從流量、活躍用戶、使用時長等角度來看，Grab、Go-Jek 和 Sea 相當于東南亞的‘BAT’。”

　　這三家公司為投資者提供了一個全新視角——東南亞的“超級 APP”。他們都拋棄了歐美簡潔單一的商業模式，選擇了中國式聚合的商業模式。Sea 旗下經營著三大業務：游戲——Garena、電商——Shoppe（東南亞交易規模最大），和支付——AirPay。

　　Grab 和 Go-Jek 更為明顯。Go-Jek 從東南亞最普遍的摩托車出行開始，在人口最多的印尼推出了打車平臺。但很快，Go-Jek 的外賣（Go-Food）和快遞業務（Go-Mart）也迅速增長，甚至還開拓了家居清潔（Go-Clean）、美容護理（Go-Glam）和社交軟件（Go-Massage），并且孵化了移動支付業務 Go-Pay，目前已經包含了 18 種服務，這幾乎是“滴滴+美團+微信支付+河貍家”的組合。

　　Grab 從最早復制 Uber 的模式開始，在東南亞與 Uber 展開價格戰，并且在 2018 年像滴滴一樣獲得了勝利——Uber 把東南亞的業務出售給 Grab，以換取該公司股權和董事會席位。和中國一樣，Grab 比外來的 Uber 更接地氣：比如一開始就接受現金支付，在后期才在各國一步一步把支付搬到線上；而在泰國接入“突突車”并實現司機乘客打字的即時翻譯，這些都是很重要的優勢。

　　除了打車業務，Grab 也將業務擴展到日常服務，包括餐飲外賣、家政、快遞、酒店預訂、電子支付，甚至新聞和視頻。Grab 不僅推出了自有外賣品牌 Grab-Food，還收購了一家印尼電商和支付公司 Kudo，這家公司雇傭了 200 多萬代理人，幫助沒有銀行賬戶的人接入電子錢包。

Grab 和 Go-Jek 都集合了一大堆服務

　　Grab 和 Go-Jek 都希望消費者留在自己的 App 上，都在試圖建立一個完整的生態體系。

　　在東南亞，社交這一高頻市場已被 Facebook、Instagram 等國際巨頭占據，但美國公司的思路更符合美國用戶的習慣——喜歡純凈的產品，所以 Facebook 才會將 Facebook 客戶端與 Facebook Messenger 分開，他們很難認同在一個 APP 中雜糅這么多服務。

　　這給了本土公司機會。Grab 和 Go-Jek 創始團隊的愿望遠遠超出打車業務。“你沒有連接到互聯網？你沒有智能手機或數字錢包？沒關系，我們將為您做到這一切。”Grab 創始人陳炳耀（Anthony Tan）曾表示，想要構建一個鏈接所有服務的平臺，“基礎層”就是移動支付。

　　胡唐駿認為，東南亞不一定會產生支付寶這樣的產品，不是基于電商起來的第三方支付，而是從一開始就跳過第三方支付直接到移動支付、基于 O2O 起來的形態，有點像最初微信靠打車拉起微信支付一樣。

　　目前，Grab 是市場領先者。Grab 的覆蓋范圍比 Go-Jek 更廣，后者主要基于印尼市場，而 Grab 合并 Uber 業務后，在新加坡、馬來西亞、菲律賓和越南的市場份額遙遙領先。即便在印尼本土，根據 ABI Research 的數據，Grab 在接受 Uber 當地業務后，占據了 62% 的出行市場份額，但競爭仍激烈。

　　圖：Grab 與 Go-Jek APP 下載量對比

數據來源：36 氪綜合 QuestMobile、鯨準等多個數據渠道整理

　　圖：Grab 與 Go-Jek 用戶平均使用時長（Avg Time/User）對比

數據來源：36 氪綜合 QuestMobile、鯨準等多個數據渠道整理

　　圖：Grab 與 Go-Jek 活躍用戶數對比

數據來源：36 氪綜合 QuestMobile、鯨準等多個數據渠道整理

　　不過 Go-Jek 雖然比 Grab 小，但依然是一個不可忽視的敵人，其創始人 Makarim 也曾表示：“如果你想要一個東西，不管它是什么，只要它合法，你就可以在 Go-Jek 的應用程序上獲得它。”

　　Go-Jek 主要發展印尼市場，因為這是東南亞最大的單一市場，也是消費潛力最大的市場。Go-Jek 的優勢在于服務的多樣性，從打車、電商、電影票、電子支付到按摩，這令其成為“東南亞版微信支付”的可能性大大增加，支付業務的價值遠高于其他。

　　在這方面，Grab 和 Go-Jek 進行了一場冒險，巧妙的將汽車和摩托車司機變成移動推廣員，他們就像“移動 ATM 機”一樣，乘客可以在打車費用之上額外付現金，存入乘客的電子賬戶，這些錢可以購買“超級 APP”內的其他服務。

　　Grab 和 Go-Jek 還與社區代理人一起工作，幫助那些沒有銀行賬戶的消費者在線購買商品和申請貸款，因為 75-80% 的東南亞人沒有銀行賬戶。

　　Go-Jek 傾向于通過收購進行合作，從而實現更嚴格的控制。在印尼，Go-Jek 已經收購了三家主要的金融服務公司：一家與零售商合作的線下支付處理器提供商、一家為在線商家提供服務的支付公司，以及一個幫助農村和工人階層購買家用電器的小貸網絡，并將三者合并進 Go-Pay。

　　而 Grab 在移動支付領域則比較溫和，一直在突出其平臺的開放性，這使它能夠發揮多國家市場的優勢，在很多國家 Grab 正通過和本地的銀行和其他金融機構合作，降低增長阻力。Grab 已經拿下了東南亞六大國家的電子支付許可證。

　　目前，這兩家公司都處于虧損中。Grab 宣稱 2018 年的收入超過 10 億美元，預計今年將增加一倍；Go-Jek 則稱非交通部門已經實現盈利。

　　幾位接受 36 氪采訪的投資人表示，Grab 在消化 Uber 當地業務后各項指標都有上升，由于其多元業務發展的比 Go-Jek 晚，但坐擁更多用戶數和覆蓋更多國家，并且有軟銀的加持，其發展潛力還很大，估值有進一步上升的空間。

　　而對于 Go-Jek 來說，目前估值的深度已經體現了其業務，其進一步上升空間取決于區域擴張是否順利。例如在菲律賓，監管機構拒絕批準 Go-Jek 開展網約車業務，理由是對外國所有權的限制；在越南，Go-Jek 的管理層也出現了動蕩。

　　屈田認為，東南亞真正的爆發來自移動互聯網，Facebook、Google 等公司，都只是在把 PC 互聯網時代的優勢延續至移動互聯網，但伴隨著移動互聯網爆發，Grab、Go-Jek 等新興公司基于打車業務，反而成為了“超級 APP”的入口。如果支付場景足夠豐富，這一商業模式完全可行。

　　“超級 APP”的思路有助于解釋，為什么從軟銀、豐田、Google，到騰訊、阿里、滴滴、美團都以高昂的估值投資當地。按照孫正義的時間機器理論，來自中國的“超級 APP”模式，是否會是東南亞、印度和非洲市場的最佳策略？

總結

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