注：我提到了下面各種項目的名稱，只是為了比較和比較它們的令牌銷售機制; 這不應被視為對整個任何具體項目的認可或批評。 對于任何給定的項目來說，完全有可能是整個垃圾，但仍然有令人敬畏的令牌銷售模式。

過去幾個月，令牌銷售模式的創新數量不斷增加。 兩年前，這個空間很簡單：銷售有限，銷售固定數量的代幣，因此以固定價格出售，因此價值固定，并且通常會很快賣出，并且銷量不受限制，銷售量與人們一樣多愿意購買。 現在，我們已經看到了對理論調查以及在許多情況下實際實施方面的混合上限銷售，反向荷蘭拍賣，維克瑞拍賣，比例退款以及許多其他機制的興趣。

許多這些機制已經作為對以前設計中感知到的失敗的回應而出現。 幾乎所有的重大銷售，包括Brave的基本注意代幣，Gnosis，即將推出的銷售如Bancor，以及Maidsafe之類的舊產品，甚至Ethereum銷售本身都遭到了大量的批評，所有這些都表明了一個簡單的事實：到目前為止，我們還沒有發現一種具有我們所希望的全部或者甚至大部分屬性的機制。

讓我們回顧幾個例子。

Maidsafe

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分散的互聯網平臺 在五個小時內籌集了700萬美元。 然而，他們犯了兩種貨幣（BTC和MSC）付款的錯誤，并給予MSC買家好評。 這導致 MSC價格暫時上漲2倍，因為用戶紛紛以較優惠的價格買入MSC參與出售，但此后價格在銷售結束后大幅下降。 許多用戶將他們的BTC轉換為MSC參與銷售，但之后他們的銷售過快關閉，導致他們陷入約30％的損失。

這次出售以及其他幾次（咳嗽咳嗽WeTrust ， TokenCard ）之后的這次 交易顯示了一個教訓，該教訓現在應該是沒有爭議的：以固定匯率進行接受多種貨幣的出售是危險和不利的。 不要這樣做。

復仇

以太坊出售不封頂，并跑了42天。 第一個14天的銷售價格為1 BTC的2000 ETH，然后開始線性增長，在1 BTC的1337 ETH時結束。

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幾乎所有無限量銷售都被批評為“貪婪”（我對此有重大保留的批評，但我們稍后會回到這一點），盡管對這些銷售還有另一個更有趣的批評：它們給參與者帶來高度不確定性他們正在購買的估值 。 以一個尚未開始的銷售為例，可能有很多人愿意為一堆Bancor代幣支付10,000美元，如果他們知道這個代表現存所有Bancor代幣的1％的事實，但如果他們購買一堆5000 Bancor代幣，他們中的許多人會變得非常擔心，他們不知道總供應量是5萬，5萬或5億。

在Ethereum銷售中，真正關心估值可預測性的買家通常在第14天買入，推斷這是全部折扣期的最后一天，所以這一天它們具有最大可預測性和全部折扣，但是模式以上幾乎不是經濟上最佳的行為; 這種均衡就像每個人在第14天的最后一個小時買進的東西一樣，在估價的確定性和獲得1.5％的利潤之間進行私人折衷（或者，如果確定性非常重要，購買可能會蔓延到第15天，第16天和后來的日子）。 因此，該模型當然有一些相當奇怪的經濟屬性，如果有方便的方法，我們真的很想避免這種屬性。

蝙蝠

在整個2016年和2017年初，封頂銷售設計最受歡迎。 封閉式銷售的屬性很可能是利息超額認購，所以首先有很大的動機。 最初，銷售需要幾個小時才能完成。 然而，不久，速度開始加速。 第一滴血在兩分鐘內完成了550萬美元的銷售，從而產生了很多新聞 - 而對以太坊區塊鏈的主動拒絕服務攻擊正在發生 。 然而，直到上個月英美煙草公司出售時，這場競賽至納什均衡的典范才得以實現，當時由于該項目的大量興趣， 在30秒內完成了3500萬美元的銷售 。

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銷售不僅在兩個街區之內完成，而且還包括：

• 支付的交易費用總額為70.15 ETH （> 15,000美元），最高的單筆費用為6,600美元
• 185次購買成功，超過10,000次失敗
• 銷售開始后，以太坊區塊鏈的容量已滿3小時

因此，我們開始看到限制銷售的方式是他們的自然平衡：人們試圖超越彼此的交易費用，直到可能將數百萬美元的盈余燒到礦工手中。 這就是下一個階段開始之前的事情：大型采礦池碰到線路的起始點，只是在任何人都可以之前自己購買所有的令牌。

直覺

Gnosis出售試圖用一種新機制來緩解這些問題：反向荷蘭拍賣。 這些術語的簡化形式如下。 有一個上限的銷售，上限為1250萬美元。 然而，實際上給予購買者的那部分代幣依賴于銷售完成的時間。 如果它在第一天完成，那么只有約5％的代幣將分配給購買者，其余的則由Gnosis團隊分配; 如果它在第二天完成，那將是?10％，等等。

這樣做的目的是創建一個計劃，如果您在時間T買入，那么您保證以至多1 / T的估值進行買入。

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目標是創建一個最佳策略簡單的機制。 首先，您親自決定您愿意購買什么樣的最高估值（稱為V）。 然后，當銷售開始時，你不立即購買; 而是等到估值下降到低于該水平，然后發送您的交易。

有兩種可能的結果：

在估值下降到低于五之前，銷售就會結束。然后，你很高興，因為你沒有做出你認為不好的交易。

估價降到五以下后，交易即告結束。然后，你發出了你的交易，你很高興，因為你進入了你認為很劃算的交易。

然而，許多人預測，由于“害怕失蹤”（FOMO），許多人在第一天就會“非理性地”買入，甚至沒有看到估值。 這正是發生的事情：銷售在幾個小時內完成，其結果是銷售達到了1250萬美元的上限，因為它只銷售了將存在的所有代幣的5％ - 隱含價值超過300美元百萬 。

所有這些當然會成為證明市場完全不合理的敘述的絕好證據，人們在投入大量資金之前并不清楚（通常作為潛臺詞，整個空間需要某種程度上被壓制以防止進一步繁榮），如果它不是一個不方便的事實： 買入買賣的交易者是正確的 。

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即使在ETH條件下，盡管ETH價格大幅上漲，1 GNO的價格已從約0.6 ETH增加到約0.8 ETH。

發生了什么？ 銷售開始前幾周，面對公眾批評，如果他們最終持有大部分的硬幣，他們將像中央銀行一樣有能力嚴格操縱GNO價格，Gnosis團隊同意持有90％的硬幣那是一年沒有售出的。 從交易者的角度來看，長期鎖定的硬幣是不會影響市場的硬幣，因此在短期內分析可能不存在。 這是最初在去年7月份將Steem支撐到如此高的估值以及Zcash在每個硬幣的價格超過1,000美元的早期時刻。

現在，一年時間并不長，一年鎖定硬幣遠不及永久鎖定硬幣。 然而，推理更進一步。 即使在一年的持有時間到期后，你也可以爭辯說，如果Gnosis團隊認為這樣做會使價格上漲，那么只有釋放鎖定的硬幣是有利的，所以如果你相信Gnosis團隊的判斷，這意味著他們會做一些至少和GNO價格一樣好的東西，就像永遠鎖定硬幣一樣 。 因此，實際上，GNO的銷售實際上更像是一個上限銷售，上限為1250萬美元，估值為3750萬美元。 而參與此次拍賣的交易商恰如其分地做出了反應，讓數十名互聯網評論員不知道發生了什么。

關于加密資產當然有一種奇怪的冒泡， 各種雜牌資產達到了1-1億美元的市值（包括截至撰寫本文時為止的BitBean為1200萬美元， PotCoin為2200萬美元， PepeCash為1300萬美元， SmileyCoin僅為1470萬美元）。 但是，有一個很好的例子是， 在銷售階段的參與者在許多情況下沒有做錯任何事，至少對于他們自己來說是這樣; 相反，從2015年開始（并且可以說，自2010年初以來），購買銷售的交易者只是（正確）預測持續泡沫的存在已經醞釀。

更重要的是，除了泡沫行為之外，還有對Gnosis銷售的另一個合法批評：盡管他們的1年無銷售承諾，最終他們將獲得他們的全部硬幣，他們將在一定程度上能夠像中央銀行一樣能夠嚴重操縱GNO價格，交易者將不得不應對所有這些所帶來的貨幣政策不確定性。

指定問題

那么一個好的銷售機制會是什么樣子？ 我們可以從頭開始的一種方式是查看我們已經看到的現有銷售模式的批評，并提出所需特性的列表。

讓我們這樣做。 一些自然特性包括：

估價的確??定性 - 如果你參與了一次銷售，你至少應該對估價的上限（換句話說，就是你所得到的所有代幣的百分比）確定性。

參與的確定性 - 如果您嘗試參與銷售活動，您通常應該能夠依靠成功。

為了避免被視為貪婪（或者可能減輕監管注意力的風險），限制所募集的金額 - 銷售應限制其所收取的金額。

沒有中央銀行 - 令牌銷售發行者不應該能夠以令人意想不到的很大比例的令牌來控制市場。

效率 - 出售不應導致經濟效率低下或無謂損失。

聽起來合理嗎？

好吧，這里不是那么有趣的部分。

• （1）和（2）不能完全同時滿足。
• （3），（4）和（5）至少不采用非常聰明的技巧，不能同時滿足。

這些可以被稱為“第一令牌銷售難題”和“第二令牌銷售難題”。

第一個難題的證明很簡單：假設您有一筆銷售額，可以為用戶提供1億美元估值的確定性。 現在，假設用戶試圖將1.01億美元投入銷售。 至少有一些會失敗。 第二個難題的證明是一個簡單的供求論據。 如果你滿足（4），那么你賣出的是所有或者一些固定的很大比例的代幣，所以你賣出的估值與你賣出的價格成正比。 如果你滿足（3），那么你正在為價格設置一個上限。 然而，這意味著您銷售數量的均衡價格可能超過您設定的價格上限，因此您會產生短缺，這不可避免地導致（i）數字相當于排隊等待4小時一個非常受歡迎的餐廳，或者（ii）票據倒賣的數字等價物 - 都是大量的死亡損失，與之矛盾（5）。

第一個困境是無法克服的; 一些估價不確定性或參與不確定性是不可避免的，但是當選擇存在時，試圖選擇參與不確定性而不是估值不確定性似乎更好。 我們可以來的最接近的是妥協的全面參與，以保證部分參與。 這可以通過按比例退款來完成（例如，如果以1.0億美元的估值購買1.01億美元，那么每個人都可以獲得1％的退款）。 我們也可以將這種機制看作是無限制的銷售，其中部分付款是以鎖定資本而不是花錢的形式出現的; 但從這個觀點來看，顯然鎖定資本的要求是效率損失，所以這種機制不能滿足（5）。 如果乙醚持有量不夠好，那么它可以通過支持富有的利益相關者來損害公平。

第二個難題難以克服，許多克服困難的嘗試很容易失敗或適得其反。 例如，Bancor出售正在考慮將購買交易的天然氣價格限制在50美元（相當于普通天然氣價格的12倍）。 然而，現在這意味著買方的最佳策略是建立大量的賬戶，并從這些賬戶中的每一個發送觸發合約的交易，然后嘗試購買（間接是為了使它買方不可能意外地購買超過他們想要的數額，并減少資本要求）。 買方設置的賬戶越多，他們進入的可能性就越大。因此，在均衡狀態下，這可能導致以太坊區塊鏈更多地被堵塞，而不是英美煙草式的銷售，其中至少6600美元的費用用于單一事務而不是整個網絡上的拒絕服務攻擊。 此外，任何形式的鏈上交易垃圾郵件比賽都會嚴重損害公平性，因為參加比賽的成本是不變的，而獎勵與您擁有多少錢成正比，因此結果不成比例地有利于富有的利益相關者。

向前進

還有三件更聰明的事情可以做。 首先，您可以像Gnosis一樣進行反向荷蘭拍賣，但有一個變化：與其持有未售出的令牌，不如將其用于某種公共物品。 簡單的例子包括：（i）空投（即重新分配給所有ETH持有者），（ii）捐贈給以太坊基金會 ，（iii）捐贈給Parity ， Brainbot ， Smartpool或其他公司和個人獨立建設以太坊空間的基礎設施，或（iv）所有三者的某種組合，可能以令牌買家投票的比例。

其次，您可以保留未售出的令牌，但通過承諾完全自動化計劃來解決“中央銀行”問題。 這里的推理類似于為什么許多經濟學家對基于規則的貨幣政策感興趣的原因：即使一個集權的實體對強大的資源擁有大量的控制權，但是如果實體可信地減少了結果的大部分政治不確定性承諾按照一套程序化規則來應用它們。 例如，未售出的令牌可以投入到一個做市商的任務中，該任務的任務是維護令牌的價格穩定性。

第三，你可以進行封頂式銷售，限制每個人可以購買的金額。 有效地做這件事需要一個KYC過程，但好的是KYC實體可以這樣做一次，在確認地址代表一個獨特的個人后，將用戶的地址列入白名單，然后可以重復使用這些地址作為每個令牌銷售，以及其他應用程序可以從像阿卡沙的 二次投票那樣的每人sybil抵抗中受益。 這里仍然存在無謂損失（即效率低下），因為這會導致沒有個人興趣的代幣參與銷售，因為他們知道他們能夠快速將其投入市場以獲取利潤。 然而，這可以說并不是那么糟糕：它創造了一種加密的普遍基本收入 ，如果像稟賦效應這樣的行為經濟學假設更加真實，它也將成功實現確保廣泛分配所有權的目標。

單輪銷售甚至好嗎？

讓我們回到“貪婪”的話題。 我認為并不是很多人原則上反對開發團隊的想法，這些開發團隊能夠花費5億美元來創建一個獲得5億美元的非常棒的項目。 相反，人們反對的是（i）全新的，未經測試的開發團隊同時獲得5,000萬美元的想法，以及（ii）更重要的是， 開發人員的獎勵和令牌買家的興趣之間的時間不匹配 。 在一輪的銷售中，開發商只有一次機會來獲得資金來開發項目，而這接近開發過程的開始。 沒有任何反饋機制，球隊首先獲得小額資金證明自己，然后隨著時間的推移獲得越來越多的資金，因為他們證明自己是可靠和成功的。 在銷售過程中，很少有信息要過濾好的開發團隊和壞的開發團隊，一旦完成銷售，與傳統公司相比，開發人員繼續工作的動力相對較低。 “貪婪”并不是為了獲得大量的資金，而是為了獲得大量的資金，而沒有努力地展示自己能夠明智地花錢。

如果我們想要解決這個問題的核心，我們將如何解決它？ 我會說答案很簡單：開始轉向單輪銷售以外的其他機制。

我可以提供幾個例子作為靈感：

• Angelshares - 這個項目在2014年進行了銷售，每天在幾個月內出售所有AGS的固定比例。 在每一天中，人們可以無限量地投入到眾包中，并且當天的AGS分配將在所有貢獻者中分配。 基本上，這就好比在一年的大部分時間里有一百次“無限上限”的銷量限制; 我會聲稱銷售的持續時間可能會進一步延長。
• Mysterium在大型展會前六個月舉辦了一場引人注目的 微銷售活動 。
• Bancor 最近同意將所有超過上限的資金轉化為做市商，這將維持價格穩定，同時保持0.01 ETH的價格底線。 這些資金在兩年內不能從做市商那里取消。

看起來很難看出Bancor的策略與解決時間不匹配激勵之間的關系，但解決方案的一個元素就在那里。 為了明白為什么，考慮兩種情況。 作為第一種情況，假設銷售額提高了3000萬美元，上限為1000萬美元，但在一年之后，每個人都認為該項目是失敗的。 在這種情況下，價格會試圖降至0.01 ETH以下，做市商將失去全部資金以維持價格底線，因此該團隊只需要1000萬美元的合作。 作為第二種情況，假設銷售額增加3000萬美元，上限為1000萬美元，兩年后每個人都對該項目感到滿意。 在這種情況下，做市商不會被觸發，團隊可以獲得全部3000萬美元。

一個相關的建議是Vlad Zamfir的“ 安全令牌銷售機制 ”。 這個概念是一個非常廣泛的概念，可以通過很多方式進行參數化，但參數化的一種方法是以最高限價出售硬幣，然后將價格底限稍低于該上限，然后讓兩者隨時間發散，如果價格保持不變，隨著時間的推移釋放資本用于發展。

可以說，以上三種都不足以說明問題。 我們希望銷售能夠在更長的時間內分散開來，讓我們有更多的時間去看看哪些開發團隊在向他們提供大部分資金之前是最有價值的。 但是，這似乎是探索最具生產力的方向。

走出困境

從上面可以看出，雖然沒有辦法抵制前進的困境和三難問題，但是有辦法通過跳出框框而忽略邊緣，并且從簡單化的角度來看不明顯的變量的問題。 我們可以稍微保證參與的保證，通過使用時間作為第三維來減輕影響：如果您在第N輪時沒有進入，您可以等到第N + 1輪，這將在一周內，并且價格可能不會有那么不同。

我們可以有一個整體上不封頂的銷售，但是由不同的期限構成，每個期限內的銷售都是封頂的; 這樣一來，團隊不會要求大量的資金，而無需證明他們能夠首先處理較小的回合。 我們可以一次性出售令牌供應的小部分，通過將剩余供應合并成合約，并根據預先規定的公式自動銷售，從而消除了這種需求帶來的政治不確定性。

以下是一些遵循上述觀點精神的可能機制：

• 舉辦一場低限度的Gnosis風格的反向荷蘭式拍賣（例如100萬美元）。 如果拍賣出售的令牌供應量低于100％，則在兩個月后自動將剩余資金投入另一次拍賣，并將上限提高30％。 重復，直到整個令牌供應出售。
• 以$ X的價格出售無限數量的代幣，并將所得收益的90％投入到智能合約中，以保證價格底線為$ 0.9 * X.價格上限是雙曲線趨向無窮大，價格底線線性下降在五年的時間內達到零。
• 做與AngelShares完全一樣的東西，雖然伸展了5年而不是幾個月。
• 舉辦一場Gnosis風格的反向荷蘭拍賣會。 如果拍賣出售的令牌供應量低于100％，則將剩余資金投入自動做市商，試圖確保令牌的價格穩定性（請注意，如果價格繼續上漲，那么做市商將賣出代幣，并且其中一些收入可以提供給開發團隊）。
• 立即將所有代幣放入一個市場參與者，參數+變量X（最低價格），s（所有令牌已售出的部分），t（開始銷售后的時間），T（預計銷售時間，例如5年）價格為k / (t/T - s)代幣（這個代碼很奇怪，可能需要更多的經濟學研究）。

請注意，還有其他機制應該嘗試解決令牌銷售的其他問題; 例如，收入進入多重策展人，只有在達到里程碑時才分配資金，這是一個非常有趣的想法，應該做得更多。 然而，設計空間是高度多維的，還有更多的東西可以嘗試。

https://vitalik.ca/general/2017/06/09/sales.html

總結

以上是生活随笔為你收集整理的【译】Analyzing Token Sale Models的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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