所有承諾未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)按照某個(gè)固定比例支付本息的交易都是債。因?yàn)槲磥?lái)收益是固定的，可以統(tǒng)稱(chēng)為固定收益證券，而固定收益證券產(chǎn)生和交易的市場(chǎng)就是本文想要介紹和討論的標(biāo)的。

固定收益市場(chǎng)可以按照錢(qián)的源頭和終點(diǎn)分為四個(gè)層次：基礎(chǔ)貨幣市場(chǎng)、資金市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和貸款市場(chǎng)。這四個(gè)層次的參與者范圍依次擴(kuò)大，因?yàn)閰⑴c者的信用質(zhì)量下降，利率則依次抬升。基礎(chǔ)貨幣市場(chǎng)的利率是整個(gè)固定收益市場(chǎng)利率的底，而貸款（包括信托）利率是整個(gè)固定收益市場(chǎng)利率的頂。各層級(jí)參與的金融機(jī)構(gòu)讓市場(chǎng)運(yùn)行起來(lái)，賺到最底層和最頂層利率的息差，不同金融機(jī)構(gòu)的位置和策略則決定了它們對(duì)這些息差如何分配。

下面讓我們來(lái)一層一層的看一下每個(gè)層次的特點(diǎn)和參考指標(biāo)。

基礎(chǔ)貨幣市場(chǎng)

關(guān)于央行如何投放基礎(chǔ)貨幣我之前寫(xiě)過(guò)一篇《誰(shuí)在印鈔？》，這里簡(jiǎn)單的說(shuō)一下央行投放貨幣的技術(shù)性問(wèn)題。央行也有一張類(lèi)似企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，任何一筆操作，都會(huì)跟企業(yè)會(huì)計(jì)一樣復(fù)式記賬。比如商業(yè)銀行拿外匯向央行結(jié)匯，央行收到外匯支付本幣，這就是基礎(chǔ)貨幣投放了。

央行在資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端計(jì)“國(guó)外資產(chǎn)”增加，負(fù)債端計(jì)”儲(chǔ)備貨幣“增加。從下圖藍(lán)色部分可以看出，結(jié)匯這種方式是2000年到2014年初央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的主要原因，跟外匯占款的涌入相比，其他因素都不值一提。但2014年之后情況發(fā)生了變化，國(guó)內(nèi)全球配置資產(chǎn)的壓力使得外匯占款規(guī)模開(kāi)始快速下滑，從下圖中黃色部分可以看到，央行用增加對(duì)“其他存款性公司債權(quán)”的方式部分對(duì)沖了外匯占款下滑帶來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表收縮。

這里的其他存款性公司就是商業(yè)銀行，央行對(duì)“其他存款性公司的債權(quán)”就是公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)OMO和中期借貸便利MLF、抵押補(bǔ)充貸款PSL、常備借貸便利SLF等市場(chǎng)戲稱(chēng)的“各種粉”。

*貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表之資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)變化2000-2017.04

在外匯占款快速提升的時(shí)期，央行結(jié)匯就意味著投放等量基礎(chǔ)貨幣，因此央行的主要任務(wù)是回收流動(dòng)性。在此期間央行創(chuàng)設(shè)了“央票”，即央行對(duì)商業(yè)銀行發(fā)債，商業(yè)銀行以人民幣購(gòu)買(mǎi)央行發(fā)行的央票，起到回收基礎(chǔ)貨幣的作用。下圖中紅色部分“貨幣當(dāng)局：債券發(fā)行”就是當(dāng)期央票的存量。央票是一種不改變央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，但通過(guò)負(fù)債端結(jié)構(gòu)調(diào)整（增加央票，減少儲(chǔ)備貨幣）來(lái)回收貨幣的辦法。隨著外匯占款涌入的放慢，央票這種工具失去了作用，目前余額正在逐步到期，未來(lái)可能會(huì)成為一個(gè)只有歷史沒(méi)有現(xiàn)實(shí)的品種了。

下圖中還有一項(xiàng)綠色的部分也是央行負(fù)債端中比較顯著的部分，這部分是財(cái)政存款。財(cái)政存款是從稅收轉(zhuǎn)化來(lái)的，財(cái)政將存款上繳到央行，經(jīng)濟(jì)中的貨幣量就減少了。央行負(fù)債端結(jié)構(gòu)同樣發(fā)生調(diào)整，政府存款增加，儲(chǔ)備貨幣減少，這是另一種重要的不改變央行資產(chǎn)股債表規(guī)模但改變基礎(chǔ)貨幣量的方法。所以看流動(dòng)性的研究員不僅要看外匯占款變化，看央媽OMO和各種粉的到期和續(xù)作情況，也要看國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存的發(fā)行和到期情況，以及財(cái)政存款的月度變化情況。

基礎(chǔ)貨幣投放=OMO+MLF+SLF+SLO+PSL凈增量+國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存凈增量 - 財(cái)政存款增量+外匯占款增量+再貸款凈增量（這部分不公布）

*貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表之負(fù)債端結(jié)構(gòu)變化200-2017.04

當(dāng)我們需要觀察基礎(chǔ)貨幣投放的情況時(shí)，央行做MLF、PSL的信息只能作為參考，還要看到期和外占變化（每月500-3000億）、財(cái)政存款變化（每月幾千億，存在一定的季節(jié)性）的情況。因?yàn)闈L動(dòng)到期的量越來(lái)越大，比如5月22-26這周就有4100億到期，央行某個(gè)工具一次性投放幾千億往往不說(shuō)明任何情況，還是要以央行資產(chǎn)負(fù)債表“儲(chǔ)備貨幣”一欄公布的規(guī)模變化為準(zhǔn)。

如果觀察每個(gè)月基礎(chǔ)貨幣量的變化，可以發(fā)現(xiàn)雖然整體上基礎(chǔ)貨幣量不斷攀升，但還是有一定的季節(jié)性，每年春節(jié)前由于體現(xiàn)需求大增，基礎(chǔ)貨幣都會(huì)有萬(wàn)億左右的增加，因此個(gè)別月份基礎(chǔ)貨幣的增加也未必說(shuō)明問(wèn)題。比較能說(shuō)明問(wèn)題的是基礎(chǔ)貨幣的增速2016年首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，目前在2016年低基數(shù)的水平上增速仍然處于歷史較低水平，這是我們后面講資金市場(chǎng)和債券及貸款市場(chǎng)緊張的根源。

*央行基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模和同比增速2008-2017.04

MLF和PSL雖然是2014年9月和2015年5月才出現(xiàn)的新品種，但截至2017年4月存量已經(jīng)達(dá)到了6.4萬(wàn)億，占到央行30萬(wàn)億基礎(chǔ)貨幣總量的21%。貨幣投放主渠道從結(jié)匯轉(zhuǎn)變?yōu)楦鞣N粉帶來(lái)了幾個(gè)突出的變化：

一是銀行獲得錢(qián)的成本提升了、期限縮短了。以外匯占款的方式投放基礎(chǔ)貨幣對(duì)銀行而言是近乎零成本的，而OMO和各種粉都帶著價(jià)格，7天2.45%、14天2.6%、28天2.75%，3M國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存4.5%、6個(gè)月3.05%，1年3.2%。銀行獲得基礎(chǔ)貨幣的成本是整個(gè)利率體系的底線，這無(wú)疑直接推高了資金市場(chǎng)利率。期限上外占投放貨幣基本可以看做是無(wú)限期的，而各種粉都有到期期限，銀行負(fù)債端的穩(wěn)定性無(wú)疑下降。

二是央行的主動(dòng)性提升。外匯快速流入時(shí)期央行是對(duì)沖性的，但難以做到完全對(duì)沖，基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)增加。但OMO和各種粉雖然是銀行報(bào)需求央行給錢(qián)的協(xié)調(diào)結(jié)果，但給不給錢(qián)、給多貴的錢(qián)主動(dòng)權(quán)在央行，這就使得央行可以在量?jī)r(jià)兩方面實(shí)施影響。因此可以理解為什么隨著央行上調(diào)逆回購(gòu)和MLF利率，銀行間資金拆借利率（7D repo）中樞就跟著推升了。

*主要?jiǎng)?chuàng)新型貨幣政策工具存量2013.06-2017.04

*央行基礎(chǔ)貨幣投放工具利率抬升推升資金拆借利率

資金市場(chǎng)

資金市場(chǎng)是金融機(jī)構(gòu)間相互拆借短期資金的市場(chǎng)，期限從一天到半年一年不等，最活躍的是1天和7天的品種。機(jī)構(gòu)之間借錢(qián)并不像股票交易所那樣，價(jià)格完全公開(kāi)大家競(jìng)價(jià)，而是兩兩協(xié)調(diào)交易的結(jié)果。既然是一對(duì)一的交易，就有我認(rèn)不認(rèn)識(shí)你，認(rèn)不認(rèn)可你的問(wèn)題，因此可以預(yù)見(jiàn)到不同的金融機(jī)構(gòu)拆借到錢(qián)的利率是不盡相同的。

從第一層基礎(chǔ)貨幣市場(chǎng)能拿到錢(qián)的只有具備一定規(guī)模的合格金融機(jī)構(gòu)（中大行），而市場(chǎng)缺錢(qián)需要持續(xù)融資的往往是中小行和非銀金融機(jī)構(gòu)。像私募基金、小券商資管等機(jī)構(gòu)缺乏足夠的信用成為資金拆借的對(duì)手方，需要提供足夠的抵質(zhì)押才能借到錢(qián)，往往借到錢(qián)的成本也是最貴的。

觀察資金市場(chǎng)的情況其實(shí)只需要關(guān)注資金拆借的量和價(jià)就好了。銀行間的1天和7天利率是最方便的觀測(cè)指標(biāo)，交易所資金利率因?yàn)槭艿酱蛐潞凸墒行星榈挠绊?#xff0c;加上有很多散戶(hù)和中小機(jī)構(gòu)參與，波動(dòng)性比銀行間更大，但兩者趨勢(shì)上是基本一致的。很多人喜歡通過(guò)SHIBOR和IRS利率來(lái)看資金市場(chǎng)，但SHIBOR和IRS不過(guò)是機(jī)構(gòu)對(duì)資金利率的意見(jiàn)的匯總，從歷史數(shù)據(jù)上看相比7天利率更加穩(wěn)定，但并沒(méi)有明顯的領(lǐng)先性。

*同業(yè)存單每月凈融資額2015-2017.04

資金市場(chǎng)原本是比較簡(jiǎn)單的，但2014年有另一個(gè)介乎資金和債券之間的品種開(kāi)始試點(diǎn)，到2015年就迎來(lái)飛速發(fā)展的時(shí)期，這個(gè)品種就是同業(yè)存單。同業(yè)存單是銀行通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化存單的方式向其他銀行借錢(qián)，而且是沒(méi)有抵押物的純信用品種，期限主要是3個(gè)月到1年。同業(yè)存單本質(zhì)上還是銀行間的資金拆借， 因此我們還是把同業(yè)存單放到資金市場(chǎng)這個(gè)類(lèi)屬中來(lái)。

截至2017年4月，同業(yè)存單存量已經(jīng)達(dá)到7.97萬(wàn)億，由于平均期限較短，每個(gè)月滾動(dòng)到期1萬(wàn)億-1.5萬(wàn)億。同業(yè)存單的存量和滾動(dòng)續(xù)作壓力可以幫我們理解為什么從2016年9月債券市場(chǎng)開(kāi)始調(diào)整，同業(yè)存單的利率就一路飆升，與銀行間資金拆借利率的差距越來(lái)越大。

中小銀行用發(fā)行同業(yè)存單的方式快速獲得負(fù)債，然后去對(duì)接各種資產(chǎn)，這是快捷的擴(kuò)大規(guī)模獲利的方式。但當(dāng)采用這種模式的中小行越來(lái)越多時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)壓力加大就只能通過(guò)抬高利率的方式獲得負(fù)債。但還記得第一層央行其實(shí)沒(méi)有多給基礎(chǔ)貨幣嗎？從2016年2季度開(kāi)始也沒(méi)有降準(zhǔn)。池子里的水就這么多，大家都來(lái)爭(zhēng)奪負(fù)債的結(jié)果是負(fù)債成本必然飆升。同業(yè)存單的利率抬升意味著中小行資金緊張，這是這一輪債市調(diào)整的風(fēng)暴眼。而同業(yè)存單利率迄今還未下行，意味著風(fēng)暴還沒(méi)有解決。我們只能先觀察同業(yè)存單量的變化，先縮量、后縮價(jià)，大抵如此。

*同業(yè)存單利率相對(duì)資金拆借利率的差距從2016.09擴(kuò)大

債券市場(chǎng)

債券市場(chǎng)是企業(yè)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化債券，機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買(mǎi)及交易的市場(chǎng)。既然是標(biāo)準(zhǔn)化債券，自然對(duì)企業(yè)而言是有一定的門(mén)檻的，不是什么企業(yè)都能進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，因此債券市場(chǎng)的收益率往往低于銀行貸款利率。對(duì)于優(yōu)質(zhì)的企業(yè)而言，比較發(fā)債和貸款融資的成本也是很自然的。能進(jìn)入債券市場(chǎng)融資的企業(yè)往往是銀行的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，因此除了融資結(jié)構(gòu)考慮，其實(shí)可以簡(jiǎn)單的比較哪邊融資成本更低了。

債券市場(chǎng)也是分層的，按照信用資質(zhì)、稅收待遇和流動(dòng)性，可以將債券市場(chǎng)分為國(guó)債、利率債（政策性銀行債、證金債、或者還有鐵道債、三峽債、電網(wǎng)債等準(zhǔn)國(guó)家信用品種）、企業(yè)債三大類(lèi)。其中國(guó)債作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)品種是整個(gè)債券體系的定價(jià)核心。

因?yàn)橥顿Y者購(gòu)買(mǎi)債券的錢(qián)是有成本的，有的是從央行拿到基礎(chǔ)貨幣的錢(qián)，有的是從銀行間市場(chǎng)拆借來(lái)的錢(qián)，因此可以預(yù)期短期（3M)國(guó)債利率一般情況下要高于央行投放基礎(chǔ)貨幣的利率和銀行間資金拆借利率。如果我們以時(shí)間為橫軸、以收益率為縱軸，將不同期限的國(guó)債收益率連起來(lái)，我們就得到了國(guó)債收益率曲線。大多數(shù)情況下，這條曲線是向上傾斜的，反映不論是借錢(qián)方還是出借方都同意需要忍受更久才能拿回本金應(yīng)該支付更高的代價(jià)。但在某些特殊情況下，這條曲線也可能是倒掛的，這意味著預(yù)期未來(lái)的投資回報(bào)會(huì)比現(xiàn)在更差，倒掛的收益率曲線往往引向經(jīng)濟(jì)衰退。

*國(guó)債收益率曲線（從2015年底到2017/05/16）

如果用10年國(guó)債利率減去1年國(guó)債利率，我們就得到了期限利差（10Y-1Y)，從期限利差的歷史表現(xiàn)可以看到，經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇到過(guò)熱期限利差是逐步拉大的，而經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退前期限利差不斷收斂，這部分是由于央行針對(duì)過(guò)熱收緊貨幣，抬高了短端的利率水平，這是資金供給收縮的問(wèn)題。部分是由于經(jīng)濟(jì)過(guò)熱后期普遍加杠桿，資金相對(duì)緊張使得短端利率推升，這是資金需求膨脹的問(wèn)題。

但由于很多負(fù)面因素開(kāi)始逐步浮現(xiàn)，大家對(duì)未來(lái)的預(yù)期并沒(méi)有多好，因而長(zhǎng)端的利率上升有限，曲線就變得平坦，期限利差收斂。下圖國(guó)債的期限利差有過(guò)幾次接近零的情況，2008年金融危機(jī)、2011年加息、2013年債市620風(fēng)暴、現(xiàn)在……

*國(guó)債期限利差（10Y-1Y)，從2006到2017.05.18

有了國(guó)債收益率曲線之后，我們就可以用同樣的方法做出各種品種的收益率曲線，比如AA+企業(yè)債的曲線就應(yīng)該畫(huà)在國(guó)債收益率曲線的上方，AA+企業(yè)債與同期限國(guó)債的定價(jià)差距，我們就稱(chēng)之為信用息差。雖然說(shuō)是信用息差，但其實(shí)其中包括了對(duì)所有AA+企業(yè)債和國(guó)債的差異的定價(jià)，比如稅收上的、流動(dòng)性上的、質(zhì)押率上的，可能還有監(jiān)管要求的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上的等等。

*示意的國(guó)債、國(guó)開(kāi)和信用債收益率曲線

有了估值、期限息差和信用息差，我們就有了討論債券市場(chǎng)定價(jià)的標(biāo)尺，就可以去討論定價(jià)是不是合理的問(wèn)題了。估值是不是合理有個(gè)特別簡(jiǎn)單的做法，就是看跟歷史比。假定估值是均值回歸的，跟歷史的最高值、最低值去比，太接近最高值跌下來(lái)的概率比較大，太接近最低值漲上去的壓力比較大。

2016年9月債市調(diào)整前大多數(shù)品種的估值在歷史最低附近，部分還創(chuàng)了歷史新低，而當(dāng)前估值大多在歷史中值附近。

*主要固定收益品種估值和歷史極值的比較

另一個(gè)討論估值是不是合理的視角是收益率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的對(duì)比，這里主要是討論國(guó)債估值的問(wèn)題。而國(guó)債估值是與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹密切相關(guān)的，有人喜歡用GDP+CPI來(lái)代表，有人簡(jiǎn)單的用“名義GDP增速”，我個(gè)人更喜歡波動(dòng)更大些的“工業(yè)增加值+CPI”。

這一比較背后的邏輯是利率是金融體系分享的經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)，那么首先要有名義增長(zhǎng)才行。從下圖可以很容易的看出，“工業(yè)增加值+CPI”這一指標(biāo)目前處于除2008年的低點(diǎn)，而10年國(guó)債利率處于歷史均值附近。無(wú)疑，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不怎么樣，而且金融體系分享的部分太多了。

*10年國(guó)債利率vs工業(yè)增加值同比+CPI同比

討論完國(guó)債的位置是不是合理之后，就可以來(lái)討論信用債的位置是不是合理了。我們同樣也可以觀察信用息差相對(duì)于其歷史最高值和最低值的位置，目前處于歷史40%分位附近，也說(shuō)不上偏離的有多厲害。另外我們也可以觀察信用息差在歷史上的變化。從下圖可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)債信用息差從2008年至今整體的趨勢(shì)是收斂的，最近才剛剛有所打開(kāi)。但如果結(jié)合2014年首次出現(xiàn)違約，2015年和2016年違約率不斷攀升的現(xiàn)實(shí)看，信用息差的變化無(wú)疑并未反映信用質(zhì)量的變化，而是市場(chǎng)供需等結(jié)構(gòu)性特征的體現(xiàn)。

*企業(yè)債信用息差變化（2008.08-2017.05.18）

難道債券市場(chǎng)對(duì)違約無(wú)動(dòng)于衷嗎？并不是的，違約以?xún)煞N方式體現(xiàn)在估值上，一種是企業(yè)被降級(jí)，那么就從AAA或者AA+的曲線上轉(zhuǎn)移到了AA甚至A+的曲線上。另一種是級(jí)別沒(méi)有調(diào)整，收益率提升。但個(gè)別券的收益率上行無(wú)法改變大多數(shù)信用債收益率下行的趨勢(shì)，只有在個(gè)別行業(yè)的信用息差變化上才能得到體現(xiàn)。下圖是部分周期性行業(yè)信用息差變化，還是能比較清晰的看出企業(yè)信用惡化對(duì)估值的影響。

*部分周期性行業(yè)行業(yè)息差（減同期限同級(jí)別中票）

貸款和信托市場(chǎng)

貸款是中國(guó)企業(yè)融資的主要渠道。經(jīng)過(guò)多年的跨越式發(fā)展，債券市場(chǎng)的總規(guī)模有67萬(wàn)億，其中50.8萬(wàn)億是國(guó)債、地方債、金融債、政府支持機(jī)構(gòu)債和ABS等，企業(yè)信用債券只有16萬(wàn)億，而銀行貸款規(guī)模到2017年4月底有112萬(wàn)億，社會(huì)融資規(guī)模的存量有164萬(wàn)億，這才是中國(guó)融資體系的主體。（所以你大概也可以理解央行為什么聽(tīng)?wèi){債券利率上行但不肯加貸款基準(zhǔn)利率）

因?yàn)榘l(fā)債的企業(yè)平均信用質(zhì)量比較好，債券利率一般會(huì)低于銀行貸款平均利率水平。下圖給出了AA+企業(yè)債和AA中票與貸款基準(zhǔn)利率的對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)2008年以來(lái)只有3個(gè)時(shí)期債券利率比貸款基準(zhǔn)利率更高，2011年加息后、2013年620和現(xiàn)在……

*主要信用債品種利率低于貸款基準(zhǔn)利率

信托的發(fā)行人相對(duì)信用質(zhì)量較差，條款更有利于發(fā)行人，可能為發(fā)行人提供很多額外的便利。因此，歷史上信托收益率往往高于貸款利率，兩者有約250bp的息差。

*信托貸款平均利率相比貸款利率有月250bp息差

那么，就剩下最后一步了，貸款和信托利率是由什么決定的？是央行設(shè)定一個(gè)基準(zhǔn)然后就決定了貸款和信托利率嗎？從央行的貸款基準(zhǔn)利率和銀行的平均貸款利率的歷史走勢(shì)看，似乎并不是這樣，央行的基準(zhǔn)利率似乎落后于銀行貸款利率的變化，貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整更像是對(duì)貸款利率變化的追認(rèn)。

*貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整和每季度銀行平均貸款利率

也許我們?cè)谫Y金供給端停留的太久，該關(guān)注一下融資端的情況了。企業(yè)是融資的主體，企業(yè)之所以要借錢(qián)是因?yàn)橛许?xiàng)目要投資或者運(yùn)營(yíng)。企業(yè)借錢(qián)是有成本的，成本就是信托、貸款或者債券的利息。企業(yè)借錢(qián)也是有收益的，收益就是項(xiàng)目回報(bào)。對(duì)單個(gè)項(xiàng)目，我們可以做可行性分析，看IRR。但對(duì)全社會(huì)的投資回報(bào)，缺乏一個(gè)合適的觀察指標(biāo)。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是個(gè)可以替代的變量，但不夠直觀，上市企業(yè)的平均投入資本回報(bào)率可能可以更好地代替企業(yè)投資的回報(bào)情況。下圖是wind匯總的A股非金融公司歷年平均的投入資本回報(bào)率，可以發(fā)現(xiàn)如果忽略2009年的坑，從2001年到2010年企業(yè)的t投入資本回報(bào)率是逐步上升的，而融資成本不高，借到錢(qián)就意味著賺到錢(qián)，所以這也是企業(yè)積極加杠桿的階段。從2011年開(kāi)始，情況有了變化，企業(yè)的投入資本回報(bào)開(kāi)始節(jié)節(jié)下行，而融資利率經(jīng)歷了2011年、2013年和2016年三次攀升，企業(yè)投資回報(bào)率難以覆蓋融資成本，這使得整個(gè)利率體系被動(dòng)下移。

*A股非金融企業(yè)平均投入資本回報(bào)率2001-2016

那么，問(wèn)題已經(jīng)很清楚了，如果拿2012年跟現(xiàn)在比較，當(dāng)時(shí)是零利率的基礎(chǔ)貨幣投放，12%以上的平均投入資本回報(bào)，金融系統(tǒng)可以在這0-12%的空間中賺錢(qián)。當(dāng)前是2.45%-3.2%的基礎(chǔ)貨幣投放，6%的平均投入資本回報(bào)，整個(gè)體系的息差只剩下3-4個(gè)百分點(diǎn)。

利率還能繼續(xù)往上走多少呢？那要看你預(yù)期企業(yè)投入資本回報(bào)率能回升到多高了，這是終極的限制，金融業(yè)的發(fā)展畢竟還是依附于實(shí)業(yè)的，不可能分到的蛋糕比創(chuàng)造出來(lái)的還大。

總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的从基础货币到资金到债券，固收市场的分层都在这了的全部?jī)?nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問(wèn)題。

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