連跌五日，市值蒸發(fā)近1500億，富士康(工業(yè)富聯(lián))又創(chuàng)了一項新紀(jì)錄。近來跌跌不休的A股令人唏噓，就連被業(yè)界寄予厚望的獨角獸們也有些撐不住了，進(jìn)入比慘階段：工業(yè)富聯(lián)近5個交易日市值蒸發(fā)接近1500億，股價已經(jīng)逼近上市首日開盤價。

原來，投資者并不傻，能夠認(rèn)識到一些偽創(chuàng)新企業(yè)，開始套現(xiàn)跑路了。

而另一家企業(yè)，小米，則直接魂斷A股。

CDR中斷的背后

從6月11日報送到上會審核用時不到兩周的小米就倒在了門檻上。原定于今日審核的小米上會前一刻突然撤回申請，原本意氣風(fēng)發(fā)的雷軍一夜之間魂斷CDR第一股。

盡管證監(jiān)會隨后表示，“我會尊重小米集團的選擇”，但明眼人都清楚，這是官方在為雷軍保留最后一點體面，因為小米很難會像之前的幾家獨角獸那樣順利過會。在監(jiān)管部門眼中，這家創(chuàng)業(yè)八年的廉價手機制造商怎么也算不上合格的試點創(chuàng)新企業(yè)。

6月14日晚間，證監(jiān)會在小米公開招股書后第三天公開了厚度達(dá)30頁24000多字84個問題的反饋意見，相比之下，即使對于富士康這樣的巨無霸企業(yè)，發(fā)審委的反饋意見也只有16頁11000余字不超過70個問題。

從市場定位、商業(yè)模式、成長性、公司治理、數(shù)據(jù)真實性等各個方面，證監(jiān)會對小米進(jìn)行了連珠拷問，并要求后者在30天內(nèi)進(jìn)行書面回應(yīng)，其中的不少問題都非常尖銳，如第39個問題甚至直接駁斥了雷軍的屢試不爽的招數(shù)：

“關(guān)于招股說明書內(nèi)容表述。請發(fā)行人在招股說明書中使用客觀、平實語言進(jìn)行描述，刪除具有廣告色彩、浮夸性、恭維性的語言和表述。”

說得直白一點就是：不要大肆自吹自擂了，簡單說清楚自己是干啥的就行，如果真取得了所謂的成績，請拿數(shù)據(jù)說話，用某些障眼法試圖蒙混過關(guān)行不通。

雷軍忽悠米粉的招數(shù)，在嚴(yán)謹(jǐn)?shù)陌l(fā)審委那里，顯然行不通。

涉嫌違規(guī)運營

仔細(xì)梳理證監(jiān)會的反饋意見，我們認(rèn)為，在監(jiān)管方眼中，小米至少存在著六大致命問題，在30天拿得出經(jīng)得起推敲的回應(yīng)并不現(xiàn)實，或者說，雷軍需要用更多的時間才有可能說服證監(jiān)會。

TOP 1：如何從廉價手機制造商華麗變身為互聯(lián)網(wǎng)公司的？

近三年來，小米來自智能手機的銷售收入分別為537.15億元、487.64億元和805.64億元，占主營業(yè)務(wù)收入的7-8成，而同期互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)占營業(yè)收入的比例分別為4.8%、9.6%和8.6%，主要來自于廣告推廣和移動游戲業(yè)務(wù)。

你怎么好意思說自己是“一家以手機、智能硬件和IOT平臺為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司”呢，就因為互聯(lián)網(wǎng)公司的估值比廉價手機制造商高得多嗎？

TOP 2：缺乏互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)資質(zhì)的小米是否在無證駕駛？

占比不到10%的所謂互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)主要由廣告推廣和移動游戲業(yè)務(wù)兩部分構(gòu)成，可是，根據(jù)招股說明書披露，小米目前尚未取得游戲和在線閱讀《網(wǎng)絡(luò)出版服務(wù)許可證》、《信息網(wǎng)絡(luò)傳播視聽節(jié)目許可證》、《互聯(lián)網(wǎng)新聞信息服務(wù)許可證》。這無疑將整個公司置于巨大的風(fēng)險之中。

TOP 3：雷軍的一言堂將持續(xù)到幾何？

眾所周知，小米的股份分為A類普通股和B類普通股，前者的投票權(quán)是后者的10倍，作為創(chuàng)始人，雷軍和林斌擁有A類普通股，對公司經(jīng)營管理以及所有需要股東批準(zhǔn)的事項擁有重大影響，并能夠影響股東大會表決結(jié)果，中小股東的決策能力將受到嚴(yán)重限制，當(dāng)二者利益不一致時，后者的利益很將不可避免遭到損害。

今年4月，雷軍剛剛給自己加了一個大大的雞腿，一次性授予自己價值98.3億元的股份，小米集團向剝離出去的小米金融分別免息墊付了約8.3億美元及2.99億元人民幣的小米金融重組貸款。

這引起了證監(jiān)會的擔(dān)憂，如果小米不能明確超級大股東的權(quán)力范圍，今后可能發(fā)生各種匪夷所思的左手倒右手的怪現(xiàn)象。

TOP 4：利益輸送何時了？

小米宣稱已累計投資了超過210 家生態(tài)鏈企業(yè)，這些所謂的生態(tài)鏈企業(yè)向小米輸送從智能手環(huán)及智能秤到其他各類周邊產(chǎn)品。前者主要通過銷售分成與股東分紅獲取收益。

然而，由于小米對于這些生態(tài)鏈企業(yè)的投資方式主要為參股而非控股，其高管同樣控制著一些生態(tài)鏈企業(yè)的股份，以華米科技為例，雷軍控制的順為資本所持股份高于小米，如果雷軍授意小米從華米科技高價訂貨，他的收益將高于小米，這就意味著利益輸送不可避免，雷軍有強烈的動力將高利潤商品交予生態(tài)鏈生產(chǎn)，而非選擇小米自行生產(chǎn)。

小米2017年銷售增長67%，但存貨增長了96%，綜合考慮預(yù)付款項及其他應(yīng)收款中的材料款因素，增長超過122%，存貨余額的增長遠(yuǎn)超過銷售收入的增長，這引發(fā)了監(jiān)管部門的強烈擔(dān)憂。

TOP 5：小米的明天在哪里？

小米手機業(yè)務(wù)收入和毛利均居各業(yè)務(wù)板塊之首，且是互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的最主要平臺，近年來國內(nèi)手機市場總體趨于飽和，出貨量減少，未來幾年國內(nèi)手機市場增長率將步入低速增長甚至負(fù)增長，小米的解決之道在于通過廉價手機不斷開拓海外市場，且不論境內(nèi)仍然為第一大市場，即使國際市場能暫時帶來硬件銷售收入的增長，但互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)很難隨之增長，因為網(wǎng)絡(luò)游戲、廣告具有很強的文化壁壘。

TOP 6：招股書中數(shù)據(jù)的真實性何在？

數(shù)據(jù)是所有招股書的根基，而小米大量引用艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)終于引起了發(fā)審委的關(guān)切，監(jiān)管部門懷疑相關(guān)報告為發(fā)行人本次發(fā)行上市定制的付費報告，存在不客觀、不公正的問題。

按照小米在港交所公開的招股書，雷軍確實為艾瑞的報告支付了高達(dá)65萬的費用，國內(nèi)幾家所謂的市場研究機構(gòu)公信力眾所周知，相互打架現(xiàn)象時有發(fā)生，而這么一家僅在廣州、深圳、成都、杭州、南京、廈門等地設(shè)有區(qū)域辦事機構(gòu)，海外只有硅谷設(shè)有分支機構(gòu)的艾瑞居然敢斷定，按每平方米的零售額計算，小米之家2017 年的銷售效率全球排名第二，真不知楊偉慶哪來這么大的勇氣？

除此之外，小米放著IDG的數(shù)據(jù)不用，大量頻繁地引用艾瑞關(guān)于全球市場的數(shù)據(jù)，這些閉門造出來的數(shù)據(jù)真實性何在？

小米帝國的估值開始暴跌

小米帝國的估值已出現(xiàn)暴跌，從高峰時的1000億美元驟降至最低550億美元，跌幅接近50%。

今年初，小米估值一度高達(dá)1000億美元，此后一路走低，JP 摩根和瑞信分析師給出了小米 920 -940億美元的價值。到了5月， 小米非正式估值又被定在700-800億美元 。在上會前一日，路透社透露小米估值進(jìn)一步下調(diào)至550-700億美元之間。

小米的融資規(guī)模面臨大幅縮減，在香港IPO規(guī)模至多61億美元，從原計劃的100億美元大降四成，這意味著雷軍的激進(jìn)擴張計劃也將受阻。

在招股書中，小米表示，30%募集資金用于研發(fā)核心自主產(chǎn)品，30%用于擴大并加強IoT 及生活消費產(chǎn)品及移動互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)（包括人工智能）等主要行業(yè)的生態(tài)鏈，余下的40%則主要用于全球擴張。

小米一直因研發(fā)能力薄弱、投入遠(yuǎn)遜于主要競爭對手而飽受詬病，最近又因失去首席科學(xué)家深陷輿論漩渦，此次募集資金驟降，不僅將顯著影響其全球擴張步伐，而且將使雷軍提高這家廉價手機制造商研發(fā)能力的計劃構(gòu)成重大打擊。

每一次看似瀟灑的告別都隱含著難以言說的無奈，這多半意味著后會無期，雷軍心知肚明。

盡管港交所官方對擁抱新經(jīng)濟顯示出深厚的興趣，但整個投資界實際上并不友好。

去年下半年，國內(nèi)的幾支本來備受看好的騰訊系新經(jīng)濟股，互聯(lián)網(wǎng)保險第一股眾安在線，在線文學(xué)服務(wù)提供商閱文集團，汽車新零售第一股易鑫集團，相繼登陸港股，但在初期的熱捧后，均陷入持續(xù)的低迷中。

截至6月20日收盤，眾安在線、閱文集團、易鑫集團已較一年內(nèi)最高價分別跌去了46.6%、32.5%、65.2%，其中，眾安在線與易鑫集團目前股價均在發(fā)行價以下，即便是馬化騰的騰訊帝國在一系列利好消息的加持下，也蒸發(fā)了16%。

相對于這幾家動輒高達(dá)50%的超高毛利率，小米的毛利率徘徊在10個點左右，且隨著國內(nèi)手機市場接近天花板，雷軍帝國的前景異常暗淡，遠(yuǎn)非其他幾只新經(jīng)濟股可以相提并論，顯然不會給投資者帶來更強的信心，換句話說，上市后，小米跌破發(fā)行價已經(jīng)是大概率事件。

一旦小米在港股低于普遍預(yù)期，國內(nèi)監(jiān)管部門對其熱情自然不再，雷軍更難以拿新經(jīng)濟獨角獸概念說服國內(nèi)投資者。

事實上，當(dāng)小米CDR告吹時，A股的小股民總算舒了一口氣，社交媒體上發(fā)出一片歡呼聲。

再談小米手機與小米估值

小米當(dāng)然不能跟格力比，小米是互聯(lián)網(wǎng)公司，格力是傳統(tǒng)經(jīng)濟。小米賣手機，格力賣空調(diào)。小米也可以賣空調(diào)，但格力賣手機就不行。所以說，不能錨定格力來對標(biāo)小米。

那么，我們怎么看小米呢？從招股說明書來看，小米三塊業(yè)務(wù)，手機占比70%，智能硬件20%，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)10%。至少目前來看，還是定義為一家手機公司。小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，月度ARPU（每用戶平均收入）只有9美元，比全球十大互聯(lián)網(wǎng)公司平均100到200美元低很多，這一塊還沒挖掘。說小米是互聯(lián)網(wǎng)公司，那是以發(fā)展的眼光看問題，用預(yù)期給估值。

所以說，小米弱化自己“手機公司”的屬性，講IoT生態(tài)，講互聯(lián)網(wǎng)，既有講述自己未來愿景的想法，也有給資本市場一個故事的需要，唯有如此，才能獲得更高的估值。但是我們投資者是否要為小米的這個愿景買單，那就見仁見智了。畢竟我們投資小米，要賺的就是這個未來愿景，如果一開始價格就把愿景反應(yīng)在里面了，那我們還賺什么錢呢？

如果光看手機業(yè)務(wù)，蘋果9000多億市值，銷售凈利率超過20%，市盈率估值只有17倍。如果小米2018年利潤到80億，估值給700億美元的話，市盈率就50倍了。論市盈率小米嚴(yán)重高出蘋果。

這里面隱含的是，小米增速大大超過蘋果。畢竟，蘋果體量太大了，體量這么大增速不可能很快，這是一個業(yè)內(nèi)的常規(guī)推理。

那么，小米賣手機，增速靠什么呢？國內(nèi)肯定是靠不上了，國家統(tǒng)計局最新的數(shù)據(jù)，2018年4月中國智能手機產(chǎn)量同比增長5%，1-4月份產(chǎn)量同比增長4.7%。而咨詢公司Couterpoint的數(shù)據(jù)，2018年第一季度中國智能手機出貨量同比下滑8%，環(huán)比下滑21%。中國智能手機市場已經(jīng)趨緊飽和了。小米要在國內(nèi)保持比較高的增速，靠大環(huán)境不可能，必須要跟華為、蘋果、OV打貼身肉搏戰(zhàn)，這難度挺大的。

所以我們看到最近小米好多高管包括雷軍在微博上發(fā)的貼，不是在西班牙開店了，就是在烏克蘭開店了，或者在印尼開店了，總而言之，小米要增長，要靠國際化。國際市場是廣闊藍(lán)海，還有很多空白點。

當(dāng)然，如果以PEG等于1，要小米維持50%的增速，這樣的話小米營收大概6年就趕上蘋果了。我認(rèn)為這個概率是比較低的，小米的增速肯定會下來，估值也會下來，作為一個硬件公司，就算考慮到增長性，在香港市場上給20-30倍的估值已經(jīng)很可以了。也就是說小米的手機業(yè)務(wù)差不多當(dāng)前支撐的是300-400億美元的估值。

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總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的梦断A股：证监会发现了小米的违规之处的全部內(nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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