本文為《6萬字長文剖析寧德時代》的第三篇。本文來自微信公眾號： 凱昇資本(ID：gh_9c57a4031683)，頭圖來自：視覺中國

在《6萬字長文剖析寧德時代(一)：核心技術》和《6萬字長文剖析寧德時代(二)：市場分析》中我們討論了寧德時代的技術、研發(fā)后以及電動車市場、動力電池市場的結構、現(xiàn)狀及展望，本文我們回歸寧德時代本身，一探其財務狀況。

• 寧德時代的營收依舊保持較高增速，考慮到未來數(shù)年的電動車市場潛力，未來數(shù)年增速可期；

• 各項經營指標都異常優(yōu)異，無論是同行業(yè)對比，或者在制造業(yè)中跨領域對比。

令人擔憂的是：

• 其毛利水平的下滑，由于2022年和2023年包括LGC、SDI等國際大廠有大量產能投產，預計屆時寧德時代的毛利率進一步下降至23%左右；

• 海外市場占比依舊很小，國外市場依舊由LG、SDI、松下等占主導。

出于謹慎原則，我們暫時不公開寧德時代的營收預測和估值部分。

以下為財務分析：

營業(yè)收入

過去6年間公司業(yè)務發(fā)展保持高增長，近三年仍然維持超30%的高速增長，2019年營收達到458億元。

Figure 68 歷年營收及同比增速

然而當觀察過去三年的單季度營收增速，情況看起就不那么樂觀了，從2019年1季度開始，寧德時代營收增速持續(xù)下滑，受疫情影響，2020Q1公司營收歷史首次出現(xiàn)負增長，約為90.3億元，同比-9.5%。誠然，一季度收到疫情影響全行業(yè)受到了重創(chuàng)，但至少這一事實告訴我們，寧德時代的增長故事并非金剛不壞。

Figure 69 單季度營收及同比增速。右軸增速(%)

營收構成拆分

動力電池是目前公司的業(yè)務支柱。分業(yè)務看，公司主營電池系統(tǒng)和鋰電池材料，2019年分別占公司總營收的84%、10%。

Figure 70 2019年營收構成。分業(yè)務看，公司主營電池系統(tǒng)和鋰電池材料，2019年分別占公司總營收的84%、10%,儲能系統(tǒng)和其他業(yè)務的總體營收規(guī)模約占公司整體規(guī)模的6%。雖然近來寧德時代一直強調其在儲能系統(tǒng)上的布局和其重要性，動力電池系統(tǒng)的銷售仍然是目前和未來相當一段時間里公司的業(yè)務支柱。

Figure 71 主營業(yè)務構成變化(%)。從歷年的銷售板塊變化來看，動力電池系統(tǒng)常年為寧德時代提供80%以上占比的營業(yè)收入。而鋰電池材料有所回落不似17、18年貢獻了超10%的營收，有下降趨勢。同時儲能系統(tǒng)和其他業(yè)務近三年每年以1%的細小增速擴張，2019年仍然只占6%的營收體量，判斷未來近期仍然不會形成大規(guī)模的增速。

Figure 72 主營收入來源地區(qū)變化(%)寧德時代的絕大多數(shù)營收仍然來自境內，但同樣的其境外的營收占比正在逐年提升。

毛利情況分析

目前，動力電池是公司主要的毛利來源，2019年的毛利占比約83%，其次為鋰電池材料，占比約10%。當前其儲能系統(tǒng)還處于發(fā)展初期，營收僅為6.1億元，約占公司總營收的1%。

從毛利率來看動力電池系統(tǒng)，伴隨著行業(yè)的逐漸成熟，其毛利率近四年逐年下降，而儲能系統(tǒng)的毛利率近三年有所提升，當然其營收體量還處于非常小的板塊。

Figure 73 業(yè)務板塊毛利率變動

與單季度營收增速下滑相對應的是毛利率的單季度持續(xù)下滑，從2017Q1的37.76%持續(xù)下滑至目前的25.09%(2020Q1)。我們不禁要問，毛利率下滑趨勢是否還將持續(xù)？持續(xù)多久？底在哪里？

Figure 74 CATL單季度毛利率

或許對比三星SDI以及汽車零配件行業(yè)平均水平可以找到一些答案。可以看到，SDI的毛利率在過去5年中大致穩(wěn)定在22%左右，近兩年略有提升。而汽車零配件行業(yè)的平均毛利率水平則穩(wěn)定在20%左右。動力電池與電動機對標傳統(tǒng)燃油汽車相當于整個動力總成(包括發(fā)動機、變速箱、進氣系統(tǒng)、排氣系統(tǒng)、離合等)，毛利率應當高于汽車配件總體平均水平。

Figure 75 三星SDI毛利率(年)

盈利能力與收益質量

寧德時代凈資產收益率并沒有隨著營收高速增長，而是在近三年來逐漸趨于平穩(wěn)，維持在12%左右的水平。

Table 15 盈利能力指標

綜合毛利率有所下降，刨除研發(fā)費用的管理費用(口徑統(tǒng)計)相較之前近兩年有比較大程度的縮減，銷售費用、財務費用相對維穩(wěn)。我們可以對比三星SDI的同類指標,2018年、2019年銷售費用和管理費用的支出寧德時代已經做出了較大程度的擠壓。

Table 16 三星SDI三費及研發(fā)費用占比

營運能力

寧德時代近年存貨周轉率有所下降，但固定資產、總資產周轉率相對維穩(wěn)，應收賬款周轉率有所提升，應付賬款周轉率相對維穩(wěn)。

Table 17 運營指標

SDI營運指標，和寧德時代相比，其存貨周轉率、應收賬款周轉率、應付賬款周轉率都明顯高于寧德時代，但固定資產和總資產的周轉率優(yōu)勢并不明顯。

Table 18 三星SDI運營指標

償債能力

資產負債率近年來有所回升，2019年提高到60%，流動比率、速動比率相應下降。2018年資產負債率增高的主要原因不在舉債巨額飆升，其短期借款較2017年年底占總資產比重下降2.92%，長期借款占比僅上升0.43%。其負債率增高原因在于客戶積極備貨，提前支付款，預收款項賬戶較去年占比提升了6.35%；同時其準備法相限制性股票，確認回購義務而確認的其他應付款增加了3.29%。2019年資產負債率增高的主要原因也非短期借款和長期借款占比總資產比例大增，而是在于貨幣資金、應收票據占比總資產總額分別下降了5.82%和3.67%，故導致負債率提升。

Table 19 償債能力

現(xiàn)金流

公司經營性凈現(xiàn)金流持續(xù)為正。從2018年開始，公司預收款大幅提升，現(xiàn)金流改善明顯，經營性凈現(xiàn)金流/凈利潤持續(xù)大于1，有較好的自身造血能力。

Table 20 現(xiàn)金流指標

主要客戶

2015年~2017年的前五名順序有一定的變化。但鄭州宇通集團有限公司一直是寧德時代的第一大客戶。同時可以看出寧德對前五大客戶的依賴程度正在逐年降低。

Table 21前五大客戶占比(2015~2017)

Table 22 前五大客戶占比(2016~2019)。上市后調整報告方式，不再披露客戶名稱。

同時根據寧德2019年年報披露，其在國內市場為上汽、吉利、宇通、北汽、廣汽、長安、東風、金龍和江鈴等品牌車企以及蔚來、威馬、小鵬等新興車企配套動力電池產品，公司在海外市場進一步與寶馬(BMW)、豐田(Toyota)、戴姆勒(Daimler)、現(xiàn)代(Hyundai)、捷豹路虎(JLR)、標致雪鐵龍(PSA)、大眾(Volkswagen)和沃爾沃(Volvo)等國際車企品牌深化合作，獲得其多個重要項目的定點，配套車型將在未來幾年內陸續(xù)上市。

電池系統(tǒng)產品產銷庫情況

科目分析

貨幣資金和借款情況

Table 23 貨幣資金

貨幣資金體量增速巨大，足以覆蓋短期借款。且運營資金有所富余。2016年之后才開始有長期借款，且體量并不大。償債風險較小。

應收賬款、營業(yè)收入

應收占比營業(yè)收入本來就不大，近年來還越來越小，營收增速明顯快于應收賬款。應收賬款在同比縮小(且基本都為當年業(yè)務新增)，占比下降一半。說明寧德時代在下游的議價能力在提升。

Table 24 應收帳款

Table 25賬齡數(shù)據(2019年)

固定資產、長期借款

固定資產增長規(guī)模遠大于長期借款，有一部分的資產投入是貨幣資金完成的。償債能力很好，風險低。

Notes

• 營收持續(xù)高速增長，動力電池仍為主要盈利板塊，凈資產收益率。

• 伴隨著行業(yè)的逐漸成熟，毛利率逐年下降，管理費用有所上升。

• 貨幣資金充裕，往來款項周轉率提升，短期、長期償債能力強。

• 經營性凈現(xiàn)金流/凈利潤持續(xù)大于1，有較好的自身造血能力。

總結

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